瑞穗：美国经济好于预期 QE3推出风险降低

源济

瑞穗证劵大中华区首席经济学家 沈建光

　　纵观美国经济，我们认为，现阶段美国复苏好于预期，制造业、零售，包括就业都有了不同程度的回升和向好态势，美国 4季度经济增长可能接近 4%。唯有房地产仍存在较大不确定性，美国经济沿着复苏道路前行的步伐有越来越坚实的迹象。伴随着美国经济内生动力逐步加强，继续推出第三轮量化宽松必要性降低。并且由于量化宽松引发的通胀压力的增大与热钱肆意流动，已经遭到了国际社会的普遍反对，这也将是美国是否会再次“一意孤行”的潜在压力。

　　我们认为，如果今年美国经济好于预期，货币政策最早可能在年底转向，这将对中国有两个方面影响。一是，有利于中国出口贸易增加，促进出口继续保持强劲走势。二是，如果美国提前货币收紧，会导致部分资金撤离中国，会对中国的资产价格造成短期冲击。然而由于目前中国资产价格基本上仍处于合理水平，从长期来看，影响并不大。总体来看，如果美国货币政策在年底提前收紧，对中国的影响偏正面。但是，如果美国经济走上复苏之路，无疑会带动商品购买增加，有可能推动大宗商品价格进一步上涨，增加中国输入性通胀的风险。

　　12月初，美联储主席伯南克在接受电视访问时，表示美国不排除推出第三轮量化宽松措施，增购国债。此消息一出便再次引发市场动荡，美元下跌，大宗商品表现强势，纽约三大股出现反转。我们认为，市场的担忧可能有些过度。实际上，美国经济好于预期，QE3推出的可能性并不大。

　　美国量化宽松——影响世界经济走势的最大的不确定因素

　　回顾去年11月4日，美联储宣布在2011年第二季度以前进一步购买6000亿美元的较长期美国国债，即每月约为750亿美元的国债购买量。量化宽松政策消息一出，对世界经济可谓“一层石激起千层浪”，引发市场了巨大的波动。

　　美元指数不降反升

　　与第一轮量化放松不同，此轮量化放松以后，美元不贬反升，符合我们在《9月经济数据支持宽松政策退出》(2010年 10月 21日)报告中的预测。当时我们提出美元贬值空间有限的三大理由为：1) 量化宽松的货币政策，有助于美国经济恢复，避免其“二次探底”；2)欧洲经济前景不及美国，欧元的上升空间有限；3)日本经济疲软，强势日元难以持续。如今看来，截止到 1月 11日，美元指数从 11月 4日的 75.8上升到 81，涨幅达到 6.9%，而欧元兑美元也突破 1：1.3关口，美元兑日元也在震荡中升值，主要汇率变动符合预期。

　　大宗商品价格大涨

　　美国再开印钞机，导致国际流动性过剩，大宗商品价格呈现上涨趋势。从全球大宗商品价格的风向标——原油价格来看，截至 1月 11日，布伦特轻质原油现货价格已经走高至 95美元/每桶，远远高于 11月初 87美元/桶的价格。国际粮食价格大幅提升，联合国粮农组织发布报告显示，全球食品价格指数在 2010年 12月达到了 215，为近 20年来的最高点，并预计 2011年全球食品价格可能进一步上涨，对各国提出粮食安全警告。大宗商品价格上涨，加剧了新兴经济体通胀的压力。同时促使了新兴市场相对于发达国家维持相对较高的利率水平，加大了资金向新兴市场的流入可能。

　　我们认为，从前两轮量化宽松来看，美国是否会采取第三轮量化宽松措施，将会全球汇率走势、大宗商品价格走势以及世界各国贸易需求造成深度影响，是2011年世界经济走向的最主要的不确定因素。

　　美国经济好于预期

　　我们认为，市场对于第三轮量化宽松的担忧可能有些过度。实际上，从数据来看，美国经济好于预期，QE3推出的可能性并不大。主要基于以下几点：

　　就业数据释放积极信号

　　疲弱的就业数据一直是支持量化宽松政策推出的主要原因，但从近期数据来看，美国就业转好数据多余看悲数据。1月5日，ADP公司报告显示，去年12月份美国私营部门增加29.7万个就业机会，几乎是市场预期的3倍，同时也创下了2000年以来的最大月度增幅。1月7日，劳工部数据显示，12月失业率下降，9.4%的水平低于前值9.8%和预期9.7%，创2009年5月以来历史新低。但非农就业数据不及预期，为劳动力市场增加了不确定性因素。季调后非农就业人口增长10.3万，不及预期的增长17.5万；11月数据由增长3.9万修正为增长7.1万。其中，私人部门就业增长11.3万，预期增长17.0万。尽管官方就业数据喜忧参半，但逐步下降的失业率则无疑是一个积极的信号。

　　消费者信心有力提升，零售处于持续复苏之中

　　12月密歇根消费者信心指数为74.2，最近2月有力回升。继10月零售数据强劲上升后，11月零售环比增速0.83%，年化环比增长7.66，表明回升的可持续性。美国汽车销量又创新高。小轿车和轻型卡车销售超过114万辆，比上年同期增长11.1%。2010年全年新车销售近1160万辆，较上一年有两位数的增长，成为自1984年以来美国汽车销量增幅最大的一年。

　　信贷

　　美联储1月7日公布的报告显示，美国11月消费信贷增长13.5亿美元，市场预期为增长10亿美元，连续第二个月增长，在10月份之前，该数据曾连续20个月下滑。消费信贷反映美国个人消费开支情况，而个人消费开支约占美国国内生产总值的三分之二，是经济增长的主要动力。消费信贷增长，显示美国经济具有内生动力。

　　制造业景气温和提升

　　美国供应管理协会公布的12月制造业PMI为57，较上月上升0.4，略高于预期值56.9，创出2010年6月以来的最高值，该指数已经连续17个月位于50分界线以上。另外，具有领先意义的新订单指数从上月56.6大幅上升至60.9，继续拉动PMI指数上行。

　　服务业复苏步伐加快

　　受强劲的服务需求带动，衡量美国服务业发展状况重要指数ISM非制造业指数(1302.169,-52.90,-3.90%)又创新高。12月ISM非制造业指数上升至57.1，高于预期的55.6，该指数10月、11月分别为54.3、55，呈现连续走高趋势。显著高于50的数据，表明非制造业活动实现扩张。

　　股市上扬

　　自11月初量化宽松以来，美国经济复苏势头还反映在强劲的股市上面。两个月以来，道琼斯指数上涨约2%，标准普尔500指数上涨约为4.1%，纳斯达尼克指数上涨约达到4.9%，显示了国内实体经济的恢复和投资者信心的增加。

　　我们认为，强劲上涨的美国经济数据接踵而至，无疑有助于打消市场对美联储启动第三轮量化 宽松货币政策以刺激经济复苏的担忧。

　　房地产市场是美国经济复苏的关键

　　在其他经济数据相好的推动下，美国房地产市场悲观与复苏并存，令美国经济前景蒙上不确定 阴影。房地产数据喜忧参半。官方房地产市场的数据表现出色，11 月，销售方面量价齐升，新屋开工方面也有所上升。不过，销售量的增长仍低于预期。

　　1、开工方面：美国商务部12 月16 日宣布，美国11 月新屋开工年化月比上升3.9%，季调之后折合年率为55.5 万套，略高于原本市场预期的新屋开工折合年率55 万套。10 月实际房屋开工数修正为下降11.1%，即实际房屋开工4.45 万套。

　　2、销售方面：11 月份成屋销售环比年化升幅为5.6%，同比下降27.9%，折合成年率为468万套，略低于472 万套的预期。11 月份美国新屋销售反弹，上升5.5%至29.0 万套，不过这一数据低于经济学家预测的年化30.0 万户。

　　3、房价方面：11 月现房销售均价为21.88 万美元，环比微升0.3%，新房均价则上升至26.87万美元，环比上升8.04%。

　　而非官方数据S&P(标普)Case-Shiller住房价格指数低于市场预期，为美国房地产市场增加了变数。12月28日，标准普尔公司发布了的美国20个主要城市的S&P(标普)Case-Shiller住房价格指数，数据显示，10月份，美国20个大城市房价指数比9月下跌1.3%，跌幅大于9月份的0.7%。与去年同期相比下跌0.8%。S&P(标普)Case-Shiller住房价格指数是一个面板数据，是衡量美国房地产价格的一项重要指标。此前市场预计10月份，美国S&P(标普)Case-Shiller住房价格指数较去年同期下跌0.2%，环比下跌0.6%。

　　虽然房地产总体上出现了上涨局面，但部分数据低于预期，并且未来房地产走势仍带有悲观气氛。尽管去年最后几个月美国最大的抵押贷款银行美国银行宣布暂停其在全国范围的止赎房屋销售活动，导致美国银行业接管住房数量下降，但2010年全年，美国银行业还是一共接管了100多万套住房，比去年增长了14%，创下2005年以来的最高记录。在就业率居高不下的当下，如果止赎数量进一步增长，将给美国居民带来更大的压力。因此，在其他经济普遍转好的情况下，房地产将是美国各项主要数据中最大的不确定因素，未来美国房地产走势将是决定美国经济是否能稳步复苏的关键。

　　美国三次量化宽松风险降低

　　纵观美国经济，我们认为，现阶段美国复苏的情况要好于预期，制造业、零售，包括就业都有了不同程度的回升和向好态势，美国 4季度经济增长可能接近 4%。唯有房地产仍存在较大不确定性，美国经济沿着复苏道路前行的步伐有越来越坚实的迹象。

　　而相对于正在复苏中国的美国经济来讲，欧元区复苏前景并不明朗，主权债务危机仍是威胁欧元区稳步复苏的重大隐患。据欧盟统计局预计，2011年和 2012年，欧元区本地 GDP将分别增长 1.6%和 1.7%，失业率将保持在 9.7%的高位。欧元区制造业有向好趋势，从 12 月Markit 制造业 PMI 数据来看，欧元区整体制造业连续第四个月加快扩张步伐。然而，部分成员国服务业出现了萎缩，拖累了欧元区整体服务业 PMI 增速。另外，继希腊和爱尔兰后尘深陷债务危机之后，葡萄牙债务危机加重，今年难逃救助的命运。而如果危机蔓延到欧元区的第四大经济体西班牙，对于市场信心的冲击预计会是灾难性。

　　日本制造业信心下滑，经济不确定性加剧。12月份大型制造业短观指数跌至 5，是金融危机以后的首度下滑。作为日本经济的命脉，制造业前景不佳令日本经济复苏再添阴霾。日本央行称，制造业信心下滑主要受到环保补贴制度结束及出口减速的拖累。此外，反应 3个月后制造业前景的指数则下降至负 2，显示日元升值与海外经济动向的不确定性增加。

　　总而言之，与其他发达经济体相比，美国经济复苏态势较为明显，内生动力逐步加强，因此继续推出第三轮量化宽松必要性降低。并且由于量化宽松引发的通胀压力的增大与热钱肆意流动，已经遭到了国际社会的普遍反对，这也将是美国是否会再次“一意孤行”的潜在压力。

　　我们认为，如果今年美国经济好于预期，货币政策最早可能在年底转向，这将对中国有两个方面影响。一是，有利于中国出口贸易增加，促进出口继续保持强劲走势。二是，如果美国提前货币收紧，会导致部分资金撤离中国，会对中国的资产价格造成短期冲击。然而由于目前中国资产价格基本上仍处于合理水平，从长期来看，影响并不大。总体来看，如果美国货币政策在年底提前收紧，对中国的影响偏正面。但是，如果美国经济走上复苏之路，无疑会带动商品购买增加，有可能推动大宗商品价格进一步上涨，增加中国输入性通胀的风险。