畢老林 投資者日記 (15/09/2010) - 「寄生蟲」敗壞生態 高頻交易罪當問斬？

jay_li1984

9月14日，周二。隔晚美股连续第四个交易日上升，各国监管机构就新版巴塞尔资本协定III（Basel III）倾掂数，银行获给予较长的过渡期，令集资的迫切性大大下降，加上内地工业生产数据理想，均利好大市投资气氛。承接周一大升的气势，港股继续造好，高开102点後於21700点水平上落，尾市升幅收窄。恒指轻微高收37点或0.2%，报21696点，成交金额减至676亿元。国企指数上升47点或0.4%，收报12135点；期指逆市下跌25点，收报21695点，由高水转为轻微低水1点。

是日大市缺乏焦点，蓝筹股个别发展，而久久未有好表现的富士康（2038），则趁机在闷市中发围，大幅抽升6.1%至5.59元，为最大升幅蓝筹，更回补了8月底的下跌裂口。

拜美股今年5月6日「闪电暴跌」（flash crash）所赐，高频交易（high-frequency trading, HFT）成为众矢之的，被视为当天恐慌性抛售的罪魁祸首，连带另类交易平台（alternative trading platforms, ATPs），亦成为欧美投资市场的热话。

本港投资者对高频交易虽有所闻，但基於香港仍有股票印花税，令HFT这种依赖大手而频繁交易，不停赚取微细差价的买卖模式，因印花税加重交易成本而变得无利可图，意味除非香港取消向股票买卖徵税，否则今天已在欧美大行其道的高频交易，於本港难成气候。

然而，HFT在香港暂时未有作为，不等於本地投资者可以对之不闻不问掉以轻心。单在本周，《信报》已刊登了多篇由不同单位执笔、跟另类交易平台相关的文章，既有深入浅出的分析，亦有从市场参与者和交易所的角度，探讨其发展路向的专题报道，更有以行内人即操盘者身份畅论「黑池」（dark pools）的署名专栏。

所谓见微知着，在非传统交易平台上发生的事，已引起高端投资者和触觉敏锐的编採人员高度关注。老毕相信，不出一两年，这股风气必将冲击香港，对市场生态造成不容低估的影响。

《金融时报》每周总有三两篇文章报道高频交易、「黑池」等现象，本月初就有一文於第一段便提及港交所（388）在将军澳设立一座大型数据中心，为市场参与者提供「託管」（co-location）服务，以迎接「电脑与人脑对决」时代的来临（相关发展可参考本报9月13日第8页〈港交所积极重组备战〉一文）。

印花税限制HFT港拓展
由此可见，香港虽因股票印花税之设，先天上限制了高频交易的急剧扩张，但另类交易平台目前佔港股总成交虽只有1％，比之创业板尚且不如，但後者面临的是存废问题，一池死水无甚足观；反观另类交易平台，跟传统交易所既是竞争对手亦是合作夥伴，关係十分微妙，但可以肯定的是，ATPs在亚洲仅处起步阶段，意味其增长潜力无可限量，港交所不搞这方面的业务，区内自有其他对手争而夺之。

评论界对高频交易等新兴市场现象譭多誉少，坦白说，老毕对此识见有限，无法作出中肯评价，惟读过的相关文章却着实不少。如果说《金时》每周总有三两篇报道与HFT、「黑池」等题材相关，那么被《信坛》众友形容为「财经打仔」的Zero Hedge就更加「夸张」了，每十篇八篇评论，大大话话总有一两篇狠批高频交易。

以老毕的理解，「财经打仔」之所以死咬HFT不放，一个重要理据是，股票市场有二大功能，一是充当企业集资平台；二是透过公平、透明、高效的市场，发挥寻找股份真实价格／价值（price discovery）的功能。HFT既对资金融通完全没有贡献，於「价格发现」更会产生扭曲、滋扰等负面效应，不问股份基本因素，只懂鬥快、赛容量（每秒钟可以完成多少宗交易），令HFT的角色，形同有破坏无建设的「寄生蟲」。

关於高频交易的利弊，还是留待识者参详。不过，老毕昨天看了Zero Hedge引述数据分析机构Abel／Noser的最新报告，指出美国一百一十二隻股份，佔美股一天成交总额五成；二十大成交股份佔一天总买卖金额26％；最活跃的一千零二十九隻股份佔总成交90％；馀下10％交易，由剩下来的一万七千三百四十九隻股份瓜分。按其惯性，Zero Hedge把股市中少数股份垄断绝大部分交投的「账」，照例一股脑儿算在高频交易头上。

可是，老毕觉得，Zero Hedge并不公平。以香港这个尚未受HFT「侵佔」的市场为例，二十大成交股份过去五天平均交易总额为314.3亿元，佔港股同期平均成交额788.5亿元的40％，高於美国的26％。以百大成交股份计，五天平均交易总额为464.6亿元，佔大市平均成交额达59％，同样高於美国的五成。

由这个对比可见，不是所有被视作「不健康」的市场生态，都可尽数归咎於HFT的！

日揆暂脱魔咒 圆滙再创新高
大和民族有一个怪现象，就是自从自由民主党的小泉纯一郎之後，其後的继任人往往做唔长，最多一年多「货仔」就要下台，「短命首相」便成为日揆的魔咒。执政民主党刚举行党魁选举，幸好在任三个月的菅直人，成功击败前幹事长小泽一郎，连任党主席一职，顺理成章留任首相。菅直人计劃短期内改组内阁，并将调整党内高层人事。

「短命首相」的魔咒暂时获得化解，但菅直人也不要开心得太早，皆因其做事不够对手硬朗。小泽曾经建议把菅直人的刺激经济方案金额，由9150亿日圆倍增至2万亿日圆，并直言政府应该干预滙市，遏抑日圆强势。讲到刺激经济及压低日圆，出口商直接受惠，当然「最buy」。不过，菅直人保住相位，市场认为将减低日本当局干预滙市的可能，日圆兑美元再创十五年新高，一度升穿83兑1美元水平。15年高位，报83.25。

老毕觉得，此刻的菅直人确实左右为难，以目前大和民族债务负担已接近GDP的200%来看，出多幾招刺激经济的话，只会进一步推升国家负债比率；原地踏步的话，「迷失三十年」势所难免。另一方面，日圆强势打击出口股表现，到头来在股市反映，日股又走不出困局。评级机构更加直截了当，惠誉表明无意就菅直人留任首相，而调整日本的信贷评级。标普则认为，日本须要进一步改善其财政状况，如果政府仍然按兵不动，日本信贷情况必将恶化。