美股“闪电崩盘”重来之虑难消

卜丁

在5月6日的“闪电崩盘”之前，一些经验丰富的股市老手已经听到令人担忧的风言风语了。

瑞信(Credit Suisse)面向对冲基金的机构经纪业务负责人瓦桑(Philip Vasan)开始从一些基金经理那里听到消息，他们告诉他，由于股市表现异常，他们正在减少交易。瓦桑对数位客户说，各基金的表现就像是“地震前一只狂吠的狗一样”。

5月6日下午股市“地震”发生时，道琼斯工业股票平均价格指数遭遇了有史以来最大幅、最急速的下挫，数百只股票顷刻之间价值蒸发殆尽。太短的时间内出了太多的问题，以致于监管机构至今都没有弄清到底发生了什么事。

对“闪电崩盘”的仔细考察揭露了一些未披露的新细节：纽约证交所电子交易部门Arca的股价数据太慢，至少有另外三家交易所干脆不再用它的数据。定价信息变得非常离谱，以致于苹果公司(Apple Inc.)的股价一度飙升至每股近10万美元的水平。很多大投资者使用的电脑驱动的交易模式表面上对同样的市场信号做出反应，纷纷同时退出。

三个月后，很多市场老手得到了一个令人不安的结论：由于今天的电脑驱动的股市比很多人认为的要更加脆弱，“闪电崩盘”可能会再次发生。很多仍心有余悸的投资者一直在从股市撤资。

基金公司Vanguard Group创始人博格尔(John Bogle)说，整个系统失灵了，在一个技术密集的时代，不幸的事瞬间就可能发生。技术可以令事情加速到我们难以控制的地步。

上午9：30，道琼斯指数开盘10862.22点

早盘相对平顺。瑞信驻纽约美洲股市负责人之一桑多斯(Todd Sandoz)密切关注着客户减少其投资组合中的风险。他们减少风险的方法之一是通过在标准普尔500指数下跌时能够获益的交易：他们做空与标准普尔500指数相关的期货合约。对跟踪一篮子股票的交易所买卖基金也如法炮制。

这类交易可能给市场带来剧烈波动。对手经纪商往往会卖出该指数的成份股，进而对其持有的头寸进行套期保值。当日早间，桑多斯从他的交易员那里听说有些个股的买家和卖家相对非常少，这意味着股市可能无法顺利地应对大的指数交易。

由于他的同事瓦桑识别出的交易回撤，股市尤其容易受到影响而波动。对冲基金通常交易的股票数量庞大，是市场流动性的一个重要来源，不过数天来它们一直在撤资。对冲基金精通所谓的“统计套利”(statistical arbitrage)的战略。

下午两点前后，随着在雅典举行的抗议希腊债务危机的活动变得暴烈起来，欧元大幅下挫，特别是兑日圆。欧元兑日圆汇率是交易员普遍关注的数据，因为日圆被视为一个安全的外汇避风港，而欧元则是高风险投资的代表。

欧元的下挫引发了担忧，人们担心从股市大批撤出的行动正在酝酿之中。在芝加哥对冲基金Sharmac Capital Management LLC，交易员罗尼(Jason Roney)注意到了欧元的走低。他记得自己朝着交易部门大喊，出问题了，当心！他开始做空标准普尔500指数期货。

华尔街的交易员们都在采取类似的做法，很多人是在已经成为银行、对冲基金和共同基金标准工具的电脑模式的驱策下这样做的。

堪萨斯州资产管理公司Waddell & Reed Financial Inc.的基金经理们纷纷行动起来，通过押注标准普尔500指数将下挫，对总计70多亿美元的美国持股进行了套期保值。该公司决定大笔做空模拟标准普尔500指数走势的、所谓的“E-minis”期货合约。在Waddell的电脑开始撤出交易之际，其他投资者也在试图对投资组合进行套期保值，结果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。

但流动性（顺利买卖证券的能力）正在枯竭。从2点35分左右到2点45分，当天下午在“E-mini”交易中最活跃的六家做市商（它们在很多交易中扮演买方或卖方）减少了交易，有的做市商是全部撤出。

交易员说，由此导致的结果是，Waddell公司那笔大额交易加剧了下跌。Waddell公司说，它当时无意“扰乱”市场。

计算机开始不堪订单的负荷，出现细微的时滞，各交易所和投资者难以实时看到价格。

近些年，一定程度上由于美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)在2007年颁布的规定，股市已对很多交易所开放，发展成一个高速网络。根据SEC的规定，当投资者买卖一只股票时，订单会被发往价格最优的交易所。

5月6日下午，交易员们很难对他们获得的信息产生信任，买卖双方都很难找到交易对手。纳斯达克交易所运营商Nasdaq OMX Group Inc.的运营人员发出通知，说它发往纽约证交所电子交易平台Arca（该平台处理着美国大约12%的股票交易量）的订单存在问题，部分订单等待Arca承认收到的时间比以往更长了。苹果和亚马逊(Amazon.com Inc.)等纳斯达克上市股票在Arca平台遇到了两秒钟的延迟──这在今天的市场里，简直是一个无穷大的时滞。

苹果股价的波动尤为剧烈。2点40分，这只股票开始迅速下跌，六分种下跌了16%。由于苹果是多个股指的成份股，它的下跌拖累了整个市场。

担忧于向Arca发送订单出现时滞所造成的影响，纳斯达克高管使用了一种名为“自救”(self help)的工具。使用这种工具的目的，是为了防止一家交易所的问题蔓延到其他交易所。2点36分59秒，纳斯达克停止向Arca输入订单。芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)和BATS Global Markets（密苏里州堪萨斯城附近一家电子交易所）等交易所都做了同样的事情。

纽约证交所说，当时Arca的一个服务器存在“细微延迟”，但问题不大，没有加剧市场的整体问题。

大型经纪公司的计算机系统负荷过重，跟不上交易量的增加。“黑池”（dark pool，在主要交易所以外匹配买卖双方的交易场所）难以得到准确信息。一些黑池短暂关闭。

下午2点40分，道指下跌415点

在美国股市交易量中占了大约三分之二的高频交易公司，同样也出现了问题。它们的策略常常包括在数个微秒（百万分之一秒）内完成交易。由于市场的重挫，加上从交易所录入的数据存在矛盾之处，它们的计算机交易系统出现了混乱。

在道指下跌约500点的时候，堪萨斯城高频交易公司Tradebot Systems Inc.离场，其他这类公司也做了同样的事情。Tradebot公司说，它在日成交量当中最高可以占到5%。

随着下跌加剧，芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange，简称CME)交易池里的吵嚷声震耳欲聋。E-mini合约在半秒钟内突然大跌12.75点，引发CME的一个跌穿断路点(circuit-breaker)，导致交易停止五秒钟。这一暂停让电脑化的期货交易系统有时间恢复稳定。

纽约证交所内，一些股价的急速下跌导致交易速度短时间内减慢。这种机制被称为“流动性补偿点”(liquidity replenishment points)，目的是让交易池现场的交易员入场来恢复秩序。纳斯达克等其他交易所没有减缓交易。

这种机制造成的问题之一，是出现了“交叉”市场，也就是买单价格高于卖单价格。例如在2点46分时，一位投资者以218美元的要价下了购买苹果股票的订单，而另一位投资者愿意以202美元的价格卖出。这种离谱的报价向计算机系统发出警告信号，让交易员们有了撤出市场的新理由。

股价开始全线崩溃。在2点44分至2点46分期间，苹果公司(Apple)的股价下跌了23美元以上，跌幅达10%。有大量要求卖出洁公司(Procter & Gamble Co.)股票的指令下达给纽约证交所，这家证交所一度放缓了这只股票的交易速度。宝洁的股价此前一直维持在61.50美元左右。到2点47分时，宝洁股票的交投陷入混乱，来自纽约证交所、纳斯达克股票市场和BATS全球市场的买盘价从39.89美元到44.24美元不等。股票市场的基本功能──将买家和卖家有序地撮合在一起──这时候已经丧失。

无意义的交易数据在电脑屏幕上闪烁。2点47分过后不久，仅仅几秒钟内，埃森哲(Accenture PLC)的股价就从大约40美元下跌到1美分，然后又以同样快的速度大幅反弹。后来有人对此解释说，扮演庄家角色的公司──某些股票的常规买家和卖家──必须随时保持有针对这些股票的报价。为了满足这项要求，他们会使用“无成交意向报价”(stub quotes)，他们从不指望这些报价会被真的执行。但在缺乏买家的5月6日当天，电脑却将自动卖盘指令与这些虚假买盘报价撮合在了一起。

各种传言都把矛头指向了花旗集团(Citigroup Inc.)一名交易员的错误指令，据说是他的“黄油手”错误地多敲入了几个零，从而使几百万变成了几十亿。花旗集团和监管部门后来都说，似乎并未出现过这样一起错误的交易。

但传言却帮助稳定了市场。如果股价大幅下跌是一起错误而非什么可怕消息导致的，那便意味着股市上存在借机逢低买入的好机会。

2点47分时，道琼斯指数跌至了最低点，此时已下跌998.50点。当期货市场恢复交易时，买家纷纷涌入场内，股价开始反弹。

短短一分钟内，道琼斯指数就回升了300点。

但问题并没有结束。所谓交易所买卖基金(ETF)是可像单只股票那样交易的一篮子证券。通常有30%的ETF在纽约证交所的高增长板(Arca)挂牌交易。但其他证交所停止向Arca输送交易指令时，ETF买家和卖家的正常来源渠道就被打断了。

D.E. Shaw Group和Citidel Investment Group这两家大型对冲基金及交易公司在Arca的ETF交易情况电脑显示屏上发现了错误。Citadel要求其客户将交易ETF的指令下达到别的交易所。纽约证交所的管理人士说，他们5月6日没发现Arca的ETF交易平台有什么问题。

ETF的最大交易商中，有一些公司会试图从ETF与其所追踪股票的价格差中获利。但随着对个股价格的疑问越来越多，这些公司中的一些退出了交易。这就伤害了那些未预先设置“止损”指令的小投资者。在股价跌破某一水平后这一指令会自动启动，以保护投资者免受巨大损失。当市场实际上找不到买家时，这些指令纷纷下达到市场。

3点01分时，纳斯达克股票市场再度再度开始向纽约证交所的Arca输送交易指令。

几大证交所的管理人士们召开电话会议，以讨论是否宣布某些交易是错误的，会上还讨论了其他事项。在经过长时间争论后，他们决定将价格涨跌达到或超过60%的股票和ETF交易取消。

在交易时段的最后一小时，交易情况依然不正常。据纽约证交所的管理人士说，在Arca市场上苹果公司的股价一度达到近10万美元，此前有一个买5,000股该公司股票的指令被输入进来，而整个市场上可卖的苹果股票只有4,105股。当Arca市场的电脑看到没有更多苹果股票可卖时，电脑系统自动向那尚缺的895股苹果股票报出了99,999美元的默认买盘价。这些交易后来被取消。

下午4点股市收盘时，道琼斯指数下跌了342点。

5月6日的情况暴露出美国市场以前未曾被发现的脆弱性。SEC和美国商品期货交易委员会(Commodities Futures Trading Commission)预计会在几个月内发布一份有关此次闪电崩盘的最终报告。

美国监管机构已开始着手解决5月6日那天暴露出的一些问题。

他们目前正在试运行一种新的“断路器”，当标准普尔500股票在五分钟内的涨跌幅度超过10%时，相关股票的交易将被暂停五分钟。这一措施或许有助于防止股价大幅下跌。

但导致闪电崩盘的一些因素似乎却不是监管机构有能力去除的。证交所不大可能防止高频交易公司或统计套利公司一窝蜂逃离市场。

监管机构和交易所运营商面临的挑战是，他们是否能找到有效方式在交易速度越来越快的当今市场上保护投资者利益。或许这样的市场天生就容易遭受高速崩盘的伤害。

Tom Lauricella / Scott Patterson

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