寻找安全资产

卜丁

无可否认，发达经济体的过错在金融危机的形成过程中起到了作用；但不妨从新兴市场的角度考虑这些事件，这些市场曾爆发过无数类似级别的危机。

麻省理工学院(MIT)的理查德•J•卡巴里洛(Ricardo J. Caballero)提出一个投资者应认真思考的理论。他表示，安全资产的严重匮乏，令全球经济遭受打击。

正是这种匮乏，点燃了金融危机中更直接原因的导火索。地产泡沫和银行借贷标准降低是一个更深远问题的征兆，这一问题出现在10多年前，当时，新兴世界创造财富的能力，超出了其创造健全、流动的价值储存工具、以储藏那些财富的能力。

长期以来，资产泡沫一直是新兴市场兴衰循环的一个地域性特征。经济学家保罗•萨缪尔森(Paul Samu­elson)和让•梯若尔(Jean Tirole)称其为 “理性泡沫”，因为它们是贮存新获得财富的次优手段。

大多数新兴市场仍不能创造出足够的价值储存手段（以低违约风险、高流动性的金融资产形式）来贮存新获得的财富。新兴市场本地的债券市场一直在15%的年率化速度扩张，这意味着在过去10年中，其金融市场的规模扩大了近5万亿美元——这种速度令人赞叹，但却远不足以跟上财富创造的步伐。仅去年一年，新兴市场就创造了约10万亿美元的储蓄流，比过去十年增长了200%。

新兴市场制度上的限制，使它们无法创造足够数量的安全资产，而发达经济体却没有这方面的限制。在当今资本自由流动的世界中，理性泡沫更倾向于出现在那些金融市场比较有深度的经济体中，比如那些具有发达的产权、先进的破产程序、灵活的金融体系以及政府征用风险较低的经济体。在无数次国内安全资产匮乏所引发的兴衰循环之后，新兴市场学会了把理性泡沫输出给在创造安全资产方面拥有比较优势的经济体。

毫不奇怪，对于安全资产的需求，导致发达经济体国债收益率降至超低水平，而这些国家的中央银行家在努力提高（国债）收益率（这让人回想起艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)的“谜题”：当时尽管美联储(Fed)将联邦基金利率上调了200个基点，美国10年期国债收益率却降低了70个基准点）。

为了应对市场对安全性和流动性的过度需求，银行业体系开始利用自身的能力，将风险资产设计改造成安全资产，以解决安全资产匮乏的问题。通过将风险贷款汇集在一起，并对其现金流分类，可以人为生成AAA级资产，以弥补安全资产的不足。任何具有预订现金流的资产，无论其风险状况——包括信用卡应收账款、车贷和助学贷款，当然还有次级贷款——都可以被汇集到一起并加以分类，创造出市场紧缺的“无风险”资产。

此类金融工程，使得发达经济体从新兴经济体吸收了巨额资本流入，其目的是寻找安全和具有流动性的价值储存工具。金融危机爆发前夕，新兴市场近1万亿美元的存款被送到发达经济体的债券市场保管，主要投资于AAA级的美国国债和机构按揭支持债券。

当然，最终迎来的是一场全面崩盘。当投资者认识到许多此类合成的AAA级资产并非“无风险”，安全资产的匮乏就更为严重，以一场金融危机的形式，于2008年末发展到了登峰造极的地步。

发达经济体实施激进的反周期财政政策，政府债券发行量达到了前所未有的水平，这在一定程度上满足了市场对安全自产的过度需求。但这并非长久之计。如果一国政府丧失了它作为安全、流动的价值储存工具制造者的身份，其收益率就会变的非常不稳定。当欧洲外围国家丧失了自己作为安全、流动的价值储存工具制造者的身份，安全资产匮乏的局面再度加剧。欧洲外围国家的收益率大幅攀升，而美国国债和德国国债的收益率却进一步下滑。

对于投资者来说，这意味着安全性和流动性溢价水平应维持高位。美国国债、德国国债和英国国债的收益率仍然可以维持在历史低位。这种观点与主流正统说法相左。主流观点认为，随着债务在国内生产总值(GDP)中所占的比率大幅飙升，政府债券收益率必定会上升。

接下来受益的将是评级较高、历史违约率较低的企业债务。政府债务收益率保持在低位的时间越长，就越有可能增加投资级企业债券的息差压力。新兴市场的流动性和安全性状况正不断改善，而收益率仍颇具吸引力，货币升值的潜力也很大。要想妥善解决全球安全资产匮乏问题，这种局面必须持续下去。


本文作者迈克•斯托里(Mike Story)为美盛集团(Legg Mason)旗下西方资产(Western Asset)的经济学家

译者/杨卓