欧元区：不宜过早谈退出

卜丁

对欧元区的悲观情绪是否过头了，就像欧洲央行(ECB)行长让-克洛德·特里谢(Jean-Claude Trichet)上周所说的那样？

在尝试回答这个问题时，我们应该将中短期经济前景与货币联盟的长期可持续性区分开来。所以，让我们理清思绪，仅仅关注第一点。我们将会获得什么样的复苏（如果有的话）？

2010年上半年期间，欧元区享受了接近于零的名义短期利率、欧元兑美元汇率大幅下挫及扩张型财政政策。这三个因素促成了最近德国工业订单的增加，以及德国商业界乐观情绪的复苏。

在我们跨入下半年之际，这三个因素中有两个正在发生改变。首先，我们看到了政策推动型的货币政策紧缩。特里谢有关利率上升与欧洲央行货币政策立场无关的声明，可谓是大错特错。他无法鱼与熊掌兼得。

当去年受到批评，称其未能推动官方政策利率下降至零时，欧洲央行正确地指出，欧元隔夜平均利率指数(Eonia)这一货币市场利率才是问题的关键，而该利率直到不久前还一直为0.3%。由于最近流动性政策的转变，Eonia上月跃升至0.5%，如今已回落至0.4%。

一些对此做过计算的经济学家估计，流动性状况的收紧将逐步推动Eonia接近回购利率——欧洲央行的官方政策利率，目前为1%。换言之，欧洲央行的不作为，事实上将会推动利率上升近三个等级，每个等级为25个基点。

要将Eonia维持在接近于零的水平，需要欧洲央行要么大幅下调主要再融资利率，要么大幅增加政府债券的购买，要么恢复对银行提供更具扩张性的流动性支持。

我认为前两种方法不太可行，而第三种方法目前还没有获得共识。

其次，欧元兑美元汇率最近的上升意味着，欧元不再是朝着会引发对欧元区制造产品积极需求冲击的方向行进。欧元区依赖于对世界其他地区竞争力提升的经济复苏策略，可能会因汇率的上升受到严重削弱。

第三，目前唯一的好消息是，财政政策依然宽松——与收紧的流言相悖。2011年，政府赤字与国内生产总值(GDP)之比会温和收缩——德国、意大利、西班牙为下降0.5%，法国可能更少。未来几年还会出现进一步的温和收缩。

如果一场普通的周期性复苏已经拉开序幕，上述财政与货币政策的组合将是合理的。但考虑到近期经济衰退的深度与金融危机的持续存在，我认为，推迟实施财政与货币退出政策，直到复苏牢固确立，这会更为明智。

但即使是我也并不认为财政整顿会引发双底衰退。前美联储(Fed)副主席艾伦•布林德(Alan Blinder)上周指出，如果经济增长速度仅为1%，那么0.5%的财政收紧就会将你推到衰退的危险边缘。我的担心是，欧元区可能最终会陷入相当长一段时间的低增长均衡，就像上世纪90年代的日本一样。

那么，乐观主义者与悲观主义者的本质区别是什么？悲观主义者认为，鉴于金融压力持续存在，以及工业化国家公私部门的全面去杠杆化，全球经济不太可能强劲复苏。

乐观主义者分为两类。一类是难以得到零和结果的人——将全球私人部门、公共部门与外汇收支差额加总后，他们无法得到按定义必须等于零的结果。

另一类是理性乐观主义者，他们对私人部门需求复苏的预期，必定建立在回到比危机前更严重的全球失衡的假设基础上。而这一次，欧元区将会做出积极的贡献。但这肯定不是一个可以持续的状态。

悲观主义者会辩称，全球需求增长的强度将不足以支撑欧元区自我维系的复苏。就连相信这种可能性存在的理性乐观主义者可能也会得出结论，认为这种失衡是不可持续的，而且在此过程中可能会引发另一场金融危机。如果你就是这么期望的，那么你并非一位真正的乐观主义者。

如果上述分析是正确的，那么这场论战的各方其实就是忧心长期前景的悲观主义者、并非真正乐观的乐观主义者、以及只能说‘嘿，我们的情绪指标看上去很好'的乐观主义者。换句话说：对于比非常短时期更遥远一些的经济前景，目前尚未找到乐观的理由。

译者/何黎