中国股市难治“新股病”

卜丁

中国证监会主席尚福林日前表示，新股发行制度改革达到第一阶段目标。　　

第一阶段目标有五个标准，一是新股定价的市场化程度提高；二是网上发行冻结资金量减少；三是股份配售向有意向的个人投资者倾斜；四是新股上市首日涨幅大幅下降，一二级市场价差明显缩小；五是市场参与主体的履职尽责意识逐步提高，角色定位逐渐清晰。

中国证监会一直致力于发展市场化的新股发行机制，但他们从未达成这一目标。他们发行新股的价格永远过高，屡屡出现数千亿人民币围追一个新股的“盛况”，在遭到市场人士痛斥后，新一轮改革开始，新股投机依然卷土重来。用中国证券市场耳熟能详的术语来说，叫做追逐新股无风险收益，获得新股认购权就能起码获得15%左右的年化收益率，怪不得全社会资金趋之若鹜。

从2009年开始的新一轮新股改革是证监会屡战屡败之后的新一轮战役，这次战役并不像中国证监会所说的已经取得成功。

从去年开始的新股发行是疯狂的，主要表现在中小板与创业板发行市盈率高到惊人的程度。神州泰岳、碧水源、国民技术发行时对应的市盈率接近100倍，碧水源对应的市盈率接近200倍；海普瑞发行市盈率达到73.27倍。截止今年4月末，创业板公司市盈率高达78倍，按照未来两年市场一致预期创业板公司复合利润增速43.22%计算，创业板PEG估值高达1.8倍。

在市场风雨飘摇之时，高市盈率带来破发风险。IPO重启以来，已经有23只股票跌破上市首日发行价，其中创业板股票宁波ＧＱＹ、数码视讯罕见地在上市第二天破发，中小板个股浩宁达和高乐股份首日即告破发。

不管有多少资金打新、或者有多少上市公司破发，本不是证监会的责任，而是市场的选择。但证监会偏偏要把打新股资金减少作为作为指标，实在是粗暴地曲解了市场，并且还要把错误理念强加给投资者。

事实上，打新资金与2009年相比略有下降是因为信贷规模下降导致流动资金下降，并不是打新者热情下降。打新者热情不减，有近万亿的资金随时等候新股发行，银行有上千只理财产品针对新股发行设立。另据Wind统计显示，4月上旬，包括债券型基金在内共有146只基金参与一级市场上的新股申购，30只基金参与了上市公司的增发。而在4月下旬，参与一级市场打新的基金数量攀升至239只，增幅超过60%。

新股与次新股破发是市场选择，问题是破发的新股发行市盈率高得吓人。截止5月7日， 8只破发的创业板股票平均首发市盈率达到了72.82倍，首发价格平均为47.79元。这些公司质地并不算好，却能以70倍以上的市盈率发行，说明新股发行市场出了大问题，有人蓄意做高新股发行价格，以便获取最大的收益。

新股发行改革最大的成果是采用询价机制，改变了以往由监管层看守价格的弊端。但是，目前，A股市场的新股由264家询价机构主导，这些机构必须向上报价才能获得新股配售权，但这些机构不必参与购买，也就是说，他们事实上不必对过高的报价负责。除此之外为了积累日后公司投行、自营业务需要的广阔人脉，甚至常常出现友情出演高报价的情况。发行人、保荐机构与询价机构一团和气，各取所需。结果是惊人的，在中小板上市的海普瑞获得211家机构提供有效报价，最高报价竟然达230元，平均报价高达170元左右。


更明目张胆的利益输送是自荐自持。如中信证券在神州泰岳上市的过程中既是股东，又是保荐人，作为股东，中信证券是否会放弃独立性，竭力抬高发行价，以便本公司股利升值？而在理工监测发布的招股意向书中，其保荐人也是中信证券，而中信证券的孙公司——中信创投竟然也是理工监测的发起人股东之一。有两成的券商成立了直投公司，试图在充当保荐人、获取投行业务的同时，获得几十倍的PE业务收入。证监会相关负责人近日表示：发行审核中非常关注最近三年管理层、实际控制人是否发生重大变化、重大诉讼和担保、关联交易和关联资产的转让等问题，但招股说明书中往往很少涉及，甚至在工作底稿中也看不到。这说明，相关保荐代表人并未尽职，而更大程度上的是对本机构变相PE持有的公司给以网开一面式的推荐。

直到4月底，证监会才指出了这一弊端，但口头警告显然惩治不了大胆的造假者，中介机构如赛迪顾问等造假涉及100公司事件，证监会官员怒问“职业道德哪去了”？其实他们应该问自己，为什么不及早惩治？

最糟糕的情况是，为了给某些大盘股护航，有意抑制其他公司上市、有意以高价发行。已经成为中国证券市场投资者痛苦回忆的中石油，站在发行的48元之巅，而后一路向下，直到最近还在成为破发股的精神领袖。

激励机制扭曲、制度设置不合理、上市受到严格的行政审核，但审核者不必对造假者负法律责任——中国新股发行市场化改革成功了吗？

注：本文仅代表作者本人观点。