中国经济过热是杞人忧天？

卜丁

本周二，全球股市纷纷下挫，部分原因在于，中国发布了令人不安——而又自相矛盾——的经济数据。但投资者应该更相信哪个数据——是暗示中国经济已陷入过热通胀风险的数据，还是表明已出现降温趋势的数据？

《FT中国投资参考》(China Confidential)在不同经济部门的基层研究显示，未来几个月，经济降温趋势或许会占上风。但这并不是要将长期通胀威胁最小化，中国的通胀已成为一个结构性问题，目前主要受到工业投入价格不断上涨的驱动。

首先，让我们来看一下自相矛盾的数据。显示通胀明显抬头的数据，是中国物流与采购联合会(CFLP)编制的采购经理人指数(PMI)购进价格指数，4月份该指数升至72.6，较3月份上升了7.5。这意味着企业为原材料和其它成本所支付的价格，在4月份出现显著上涨。

但另一个非官方指标与这一警示信号相矛盾，该指标显示，全国范围的制造业活动可能正在放缓。据汇丰(HSBC)表示，汇丰中国采购经理人指数(HSBC China Manufacturing Purchasing Managers Index)从上月的57.0降至55.4。不过，值得注意的是，这个数字与中国物流与采购联合会的另一个数据相左，即4月制造业PMI从3月的55.1升至55.7，表明制造业活动总体趋于活跃。

由于统计方法不同，这些PMI数据往往有些相互矛盾，但只要读数高于50，就意味着经济处于扩张阶段。

不过，这种相互矛盾的现象，也突显出人们对于中国经济前景的不同解读。悲观者倾向于认为，通胀引发的经济过热将迫使中国政府非常突然地采取加息举措，从而导致房地产泡沫破灭，引爆地方政府债务的定时炸弹，并抑制固定资产投资。然而，另一些人设想的情景更为温和：通胀处于可控制范围之内、房地产市场活动强劲但逐渐放缓、出口持续增长、国内消费者需求强劲。

根据我们的研究，降温趋势已开始形成，但没有迹象表明，这种趋势将演变为一场混乱。《FT中国投资参考》在中国10多个城市对50家汽车经销商进行的调查显示，4月份前半个月的新车订单（尤其是排量低于1.6升的小型车）明显减少，而今年第一季度销量的同比增幅则高达71.78%。

如果汽车市场的放缓持续数月，将对更广泛的经济领域产生显著影响，因为2009年的汽车销售狂潮，是中国摆脱金融危机的一种关键催化剂。一些经销商表示，随着去年积蓄的需求消散，低于1.6升汽车税收优惠减少的影响开始显现，国内不少地区经销商的库存都在增加。

房地产市场初现的趋势，也让人们对所谓泡沫将会破裂的观点提出了质疑。市国土局资料编制的数据显示，4月上半月，不同城市的房价涨跌互见；4月下半月，北京、上海、深圳的房屋成交量有所下降。这些迹象与中国国家统计局(National Bureau of Statistics)公布的信息形成了鲜明对比。统计局称，3月份房价上涨了11.7%，是自2005年开始有该记录以来的最高月度同比增幅。

此外，中国土地勘测规划院(China Land Surveying and Planning Institute)的数据显示，全国70个城市的土地价格3月份环比下跌31%。地价是一项衡量开放商对未来项目热衷程度的重要指标。不过，中国政府仍希望进一步为地产市场降温，政府本月宣布，将今年用于住宅开发或再开发的土地供应量增至18万公顷，是去年的1.35倍。

导致房地产市场放缓的根源在于，有迹象表明，在2009年9.6万亿元人民币的放贷热潮之后，银行在放贷问题上正变得更为审慎。中国银监会(CBRC)似乎已决意实施11.5%的实际资本充足率(CAR)标准，这使得“三大”国有银行今年不得不从资本市场寻求大约2700亿元人民币的融资，而其它较小型银行则可能尝试筹集约3000亿元人民币的资金。

如果得不到资金来补足资本金基础，银行的资本充足率可能会降至银监会要求的水平之下，从而妨碍它们发放贷款。不过，今年资本市场能否满足如此高的银行资金需求，还很难确定。另一个放贷限制是以存款的形式。2.25%的一年期存款基准利率，已连续两个月低于居民消费价格指数(CPI)，存款增长在不断减速，可能使银行无法达到发放新贷款所需的存款准备金要求。

但通胀情况又如何呢？中国物流与采购联合会PMI购进指数明确显示出，通胀压力丝毫没有减轻。4月份CPI可能会突破3月份2.4%的同比增幅，但可能仍将低于政府设定的3%的目标。一个更为紧迫的担忧是，4月份生产价格指数(PPI)非常可能突破6%，高于3月份5.9%的同比增幅。

PPI在未来数月失控的可能性仍然存在，如果出现这种情况，中国政府将别无选择，只能加息，从而引发更猛烈的下跌。不过，还存在另一种可能性：关键部门目前显示出的降温趋势，可能会开始压低钢铁、铜、铝、水泥、玻璃、煤及其它投入价格，从而将投入价格通胀维持在安全范围之内。

或许，中国央行选择从下周起将银行存款准备金率上调0.5%（而不是加息）是一种迹象，表明它认为关键部门已显现的逐渐降温趋势，或许能够实现它希望在今年看到的“软着陆”，而无需给货币政策“踩刹车”。

金奇是英国《金融时报》的《FT中国投资参考》主编

译者/何黎