聪明的局内人和天真的局外人

卜丁

就成熟度和复杂性而言，金融历史根本无法与债务抵押债券 (CDO)相提并论。而围绕美国证交会(SEC)起诉高盛(Goldman Sachs)欺诈一事的热烈讨论则提醒人们，泡沫倾向于遵循自己的原始模式。高盛是否出于欺诈目的、有意将CDO产品卖给德国产业投资银行(IKB)及其它客户，将由法院裁决，但人们有一种较为普遍的感觉，即近来的信贷泡沫遵循着一种古老的模式：聪明的“局内人”算计天真的“局外人”。

经济历史学家查尔斯·金德尔伯格(Charles Kindleberger)认为，在诸如“南海泡沫”(South Sea)或“密西西比泡沫”(Mississippi Bubbles)之类的巨大金融畸变中，有一群成员稳定的专业“局内人”会在底部买进（或增持股票），推动价格上涨，然后在顶部抛售，之后市场大跌。而一群人数更多、但成员不断变化的“局外人”则下手较晚，在高点买进、低点卖出，随后带伤离去。

这是对米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)著名观点的反驳。后者认为，长期而言，影响稳定的投机不可能存在，因为这涉及了高买低卖。弗里德曼认为，任何人这样做的人都将会赔钱，并被清除出局。由于投机者持续存在，他们肯定是低吸高抛，扮演着有利于稳定的投机者的角色。金德尔伯格的观点是，投机者不是单一、同类的群体：它们中有输家也有赢家。

当然，在最近的信贷泡沫中，大型投行看上去像是典型的局内人：用没有几个人能真正理解的复杂结构性产品来糊弄人。

就高盛而言，在同样的（不尊重法律）意义上，该公司非常符合“稳定的局内人”的描述。在上一次大萧条中，它炮制了一个巨大的骗局：在1928年底，以每股104美元的价格将高盛交易公司(Goldman Sachs Trading Corporation)上市，在随之而来的大崩盘中，该股股价跌至1.75美元。这一次，它极富远见地认识到住宅市场过热，在一些客户仍然看多时，就调整自己的仓位，通过做空从萧条中获利。在如今臭名昭著的Abacus 2007-AC1 CDO产品上，高盛或许蒙受了损失。但总体而言，它在房地产崩盘中受到的冲击比同行们小得多。

这一次的“局外人”是德国产业投资银行这样的小型德国银行。这是一家专业向德国中小企业放贷的银行。但与许多德国银行一样，它部分属于国有；而众所周知，德国政客非常不愿意批准遭受产能过剩之苦的银行业市场的整合。因此，德国银行业的赢利能力很低，同时因为国有银行在2005年将失去国家担保，它们进行融资以避免信用评级被下调。当华尔街顶级银行带着饰有误导性评级、晦涩难懂的产品来到时，这些资金充足的（德国）银行轻而易举地上了当，由此成为了一个陌生市场上天真的局外人。

ACA资产管理公司的经验更为丰富，但还是犯下了类似的错误。这家单一险种保险商发现，自己既是Abacus 2007-AC1产品的投资者，又是该产品的投资组合筛选代理人。单一险种保险已经成为一种商品，并有着太多的市场参与者。于是该公司决定转而从事复杂的CDO业务，并在参与其构建工作。事实证明，ACA大约9亿美元的亏损是致命的。

同样的症状也出现在了信用评级机构身上。它们的核心市场——公司债务评级——已经失去了增长空间。因此，CDO等结构性产品就成了看似前途远大的多元化方向。而事实证明，短期内情况确实如此。然而，所有参与者都面临着美军在越战中的同样教训：游戏中最危险的是使命的蜕变。

沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)在19世纪的经典作品《朗伯德街》(Lombard Street)中写道：“常识告诉我们，书商不要投机啤酒花，银行家不要投机松节油；铁路不能由未婚女子，运河不能由领薪牧师来推销……”

他会针对高盛一事说些什么，我们不得而知。但不管法律结果如何，这个品牌无可避免地将受到更大的损害。

译者/诸彦青

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铁路不能由未婚女子，运河不能由领薪牧师来推销……”

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