虽然自动驾驶前景极具想象空间，但特斯拉的商业模式依然高度依赖汽车业务，这也是其估值的底层逻辑。美东时间1月24日，特斯拉（TSLA.O）公布了2023年第四季度及全年业绩。本季度，特斯拉收入为251.67亿美元，每股收益71美分，均低于华尔街预期。全年，公司的收入和净利润分别为967.73亿美元和149.97亿美元，同比增幅均为19%。此外，37.7%的汽车销量增幅也低于50%复合年增长目标。
业绩导致特斯拉股价下挫。截至1月25日，公司股价下跌12.13%至182.63美元，而标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨0.53%和0.18%。年初以来，公司股跌幅达到26.5%，目前总市值为5805.7亿美元。
与之相对的，则是特斯拉2023年一骑绝尘般的股价表现——全年涨幅高达101.72%，市值远超收入接近的新能源车企比亚迪（1211.HK、002594.SZ），以及规模更高的通用汽车（GM.N）和福特汽车（F.N）等传统汽车厂商。
分析师看涨特斯拉的理由包括认可其新能源市场领导地位、稳健的业绩表现以及新业务——自动驾驶技术的增长潜力。如今，自动驾驶的业绩贡献尚不明晰，收入占比达到85%的汽车业务增速大幅放缓，导致市场的乐观情绪逐渐走低。
在FactSet近期跟踪的分析师中，约有40%分析师给予特斯拉“买入”评级，而标普500指数股票中获得“买入”评级的比例约为55%。
虽然CEO埃隆·马斯克（Elon Musk）一再强调特斯拉的科技属性，但现实是公司的业绩增长逻辑仍未改变。因此，特斯拉在描绘自动驾驶和人工智能宏伟蓝图的同时，更需要提振核心汽车业务增长率，以此满足投资者对其高成长性的要求。
特斯拉需要低价车型
由于过去一年多次降价，特斯拉的盈利能力成为本次财报的焦点。数据显示，公司全年毛利润同比减少15%至176.6亿美元，毛利率为18.2%。而自2020年以来，公司的毛利率始终维持在20%以上。其中，汽车业务全年贡献收入824.19亿美元，同比增长15%，远低于去年同期51%的增速。
2023年1月，特斯拉宣布国产Model 3和Model Y两款车型降价，最高降幅超过13%，正式拉开中国新能源汽车降价潮，随后蔓延至全球。马斯克曾表示，愿意在不确定时期下调电动汽车价格，牺牲毛利率换取销量增长。
“以价换量”的结果是，特斯拉2023年累计交付汽车180.86万辆——虽然“压线”完成承诺，但是低于年初设定的200万辆目标。对比2018年至2022年，特斯拉汽车交付量增速在2023年进一步放缓。特斯拉坦言，2024年汽车销量增长将大幅低于2023年。
单位：亿美元
与此同时，特斯拉在2023年第四季度还丢失了全球新能源销量第一桂冠——48.5万汽车交付量辆低于比亚迪的52.6万辆。目前，特斯拉与比亚迪的竞争主要聚焦于中国市场。民生证券认为，中国车型优质供给较多，自主品牌份额逐步提升，而特斯拉需求驱动力欠缺。
在美国市场，受贸易保护主义政策影响，当地消费者暂时无法购买中国厂商生产的电动汽车。不过，中国车企正在试图通过合资等方式入局。例如Stellantis（STLA.N）于2023年10月宣布向零跑汽车（9863.HK）投资16亿美元。双方将组建合资公司并由Stellantis持股51%，负责“零跑汽车在大中华区以外地区的出口、销售以及制造”。
在财报电话会上，马斯克不吝对中国车企的赞许，坦言中国汽车厂商是全球最具竞争力的企业，它们在中国市场之外取得多大的成功，将取决于当地的关税和贸易壁垒。
竞争压力之外，中国电动汽车需求饱和度日益增加。花旗（Citi）分析师杰夫·钟（Jeff Chung）预计，2024年，中国纯电动汽车增长率约为16%，增速将低于2022年（84%）和2023年（20%）。中国新车销售中，电动汽车占比约43%，高于美国15%渗透率。
“（中国）电动汽车市场已经快速饱和，激烈的降价潮即将来临。这对于汽车行业参与者或是股东而言，都不是个好消息。”股票市场研究公司Gavekal CEO路易斯·文森特·加夫（Louis-Vincent Gave）指出。
2024年伊始，特斯拉中国又一次发布了Model 3和Model Y的降价消息，不过相比2023年理性了许多，降幅约在2%-6%之间。
需要注意的是，美国市场的低渗透率并不意味着高成长空间，这主要由于价格制约。根据Cox Automotive统计，2023年四季度，美国纯电动汽车销量有67%来自豪华车型；非豪华汽车中，只有4%为电动汽车，反映出市场缺乏低价电动汽车。
伯恩斯坦（Bernstein）分析师托尼·萨克纳吉（Toni Sacconaghi）认为，电动汽车市场需求没有问题，但供给端少有涵盖更多汽车领域的车型。当前，市场中有太多中型跨界电动汽车，却还是缺少小型轿车、中型卡车或者SUV。
目前，特斯拉销量最好车型为Model 3和Model Y，2023年交付量占比达到96%。如果希望进一步拓展增长空间，公司需要更具性价比的车型，而不是只是降价。
马斯克已经意识到这点，在财报电话会上确认将于2025年下半年开始生产下一代汽车，首先在美国得克萨斯州超级工厂投产。据外媒此前报道，特斯拉低价车型代号为“Redwood”，入门级汽车售价为2.5万美元，低于Model 3起售价3.9万美元。
在马斯克看来，特斯拉目前正处于两个主要增长浪潮之间——一是Model 3和Model Y的全球扩张，二是下一代汽车的正式启动。如果Redwood能够顺利上市并且收获消费者，不仅可以为公司带来新一轮业绩提振，而且还将搅动整个新能源市场。
对于6万美元起售价的电动皮卡（Cybertruck），看涨特斯拉的分析师则持观望态度。“电动皮卡售价比2019年初次揭晓时高出20%至34%，从中期来看对公司财务不是一个重大影响因素。”New Street Research分析师皮埃尔·费拉古（Pierre Ferragu）说。
超高估值从何而来？
2020年以来，特斯拉的股价涨幅大幅跑赢标普500指数，为投资者带来高额回报。
2020年，特斯拉股价涨幅达到惊人的720%。这一年3月，紧凑型SUV Model Y横空出世，与Model 3共同发力中高端市场，两款车型全年销量占比为88.5%。更重要的是，特斯拉在当年成功实现扭亏为盈，期内净利润达到7.21亿美元。
2021年，特斯拉迎来业绩增速高峰——总收入和净利润较上年同期分别增长70.7%和665.5%。同时，全年汽车交付量也达到87.4%的增速新高。业绩向好叠加全球新能源行业风口，公司股价继续高歌猛进，全年涨幅达到45%。
2022年和2023年，特斯拉规模扩张放缓，业绩表现较为稳定。然而，公司股价却出现相反走势——2022年下跌65%，2023年上涨102%。在这背后，是新能源市场经历2022年“挤泡沫”后，部分干扰因子出清，为头部厂商带来股价回调的机会。
在《巴伦周刊》中文版追踪的2023年全球新能源汽车相关个股中，特斯拉以7899亿美元市值在美股市场蝉联榜首，超过排名第二至第二十车企的市值总和。而在全球市场，特斯拉市值不仅高于通用、福特等传统车企，而且远超比亚迪等新能源厂商。
与此同时，特斯拉当前市盈率（TTM）约为40倍——远高于比亚迪港股市盈率18倍。通用和福特的市盈率则分别为5倍和7倍。
投资者给予传统车企较低市盈率不难理解。一方面，在全球新能源汽车转换的大背景下，传统车企收入增长空间相对有限；另一方面，它们还面临能否成功转型为电动汽车厂商的压力，并需要在转型过程中投入大量资金。
比亚迪在基本面上则与特斯拉有着更多的可比性。2023年，比亚迪纯电动汽车销量为157万辆；预期收入和净利润为888亿美元和44亿美元，同比分别增长49%和91%，两项数据正在接近特斯拉。
特斯拉获得高估值得益于品牌效应、市场集中度和资本环境。除此之外，自动驾驶技术也是公司估值的重要构成。“在380美元目标价中，我们对‘核心’汽车业务估值为每股86美元，剩下77%目标价来自其自动驾驶许可、网络服务、第三方电池以及能源和保险等。”摩根士丹利（Morgan Stanley）分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas）在去年12月的报告中称，“增持”论点高度依赖这些业务线成为盈利更大的推动力。
2023年12月，特斯拉向超过1.5万辆车主推出全自动驾驶FSD测试版V12.1，该版本完全采用神经网络进行车辆控制。FSD套餐价格为1.2万美元，月订阅价为199美元，后续将开放给更多北美用户测试。同时，公司还配有自动辅助驾驶Autopilot。
马斯克坚定看好自动驾驶，一方面销售FSD软件，另一方面构建起自动驾驶出租车商业模式：特斯拉将拥有一支类似优步（UBER.N）的无人驾驶车队，在不向司机支付工资的情况下获得出租车业务收入。这一模式类似苹果（AAPL.O）的iPhone和App Store，从硬件到软件实现两条盈利路径。
在财报电话会上，马斯克表示目前没有企业获得FSD技术许可，公司将致力于抓住全自动驾驶的增长浪潮。这意味着，FSD的具体进展和收入贡献尚不明晰。
1月22日，乔纳斯将特斯拉目标价从380美元下调至345美元，理由是电动汽车行业供应过剩，但仍因人工智能和机器人技术维持对特斯拉的“买入”评级。
“现在是提高特斯拉全自动驾驶业务透明度的时候了。”Battle Road Research分析师本·罗斯(Ben Rose)呼吁道。罗斯希望看到与FSD相关的销售和支出披露，从而帮助投资者监控公司核心业务表现，并且衡量FSD进展速度。
虽然自动驾驶前景极具想象空间，但特斯拉的商业模式依然高度依赖汽车业务，这也是其估值的底层逻辑。接下来，特斯拉将要进行一场成长性表现与投资者耐心的博弈。
中国电动汽车制造商同样受到特斯拉盈利下滑的影响。截至1月25日美股收盘，蔚来（NIO.N、9866.HK）下跌0.59%，小鹏汽车（XPEV.N、9868.HK）下跌1.63%，理想汽车（LI.O、2015.HK）下降0.79%。比亚迪1月26日港股下跌4.13%。
《巴伦周刊》（barronschina）原创文章。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。） 
狗仔卡
发表于 2024-1-27 02:13 PM
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