小米造车后重新估值，应该对标谁？

源济

小米造车后重新估值，应该对标谁？

Original 曹妍 巴伦周刊 2023-11-23 07:01 Posted on 北京

小米需要尽快找到商业样本，为投资者讲述具备确定性的成长故事。

正式亮相一周后，小米电动汽车又有新的消息。11月20日小米集团（1810.HK）公布三季报当天，集团总裁卢伟冰在电话会上表示，小米汽车研发团队规模约为3000人，明年上半年的量产目标保持不变，将于不久后进行第二次“冬测”。

造车业务也是小米重点资金投向——报告期内，集团研发开支同比增长22%至人民币50亿元，主要由于智能电动汽车及其他创新业务相关开支增加所致。

推进造车的三季度，小米实现收入709亿元，同比微增0.6%，结束了长达六个季度下滑；经调整净利润60亿元，同比增幅达到182.9%。

作为核心支柱，小米手机出货量同比增长4%至4180万台。不过，由于出货量增长主要来自拉美、非洲及中东等新兴地区，小米手机平均单价（ASP）从去年同期的1058元降至997元，导致手机收入同比减少2%至416亿元。

相比喜忧参半的手机业务，IoT与生活消费品部门、互联网服务的业务收入表现喜人，同比增幅分别为8.5%和9.7%，收入占比分别为29.2%和10.9%。

在智能手机收入下滑、IoT业务占比不高的大背景下，电动汽车被视为小米AIoT战略的关键拼图，也是提振业绩的第二增长曲线。

2021年3月宣布造车之初，雷军表示这个决定是“人生最后一次重大创业项目”，未来十年将“投入100亿美元造车”。今年10月，小米将集团战略从“手机 X AIoT”升级为“人车家全生态”，电动汽车被纳入小米生态链。

小米的热忱获得不少“米粉”和用户支持。据雷军所言，决定造车之前，自己在微博上做过调查，结果显示有超过95%的网友支持小米造车。不过，资本市场却较为平静——11月15日，小米汽车产品现身工信部发布的第377批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，当天公司股价收于16.8港元，上涨5.9%，第二天回落6.5%至15.7港元。截至11月23日收盘，小米股价报15.44港元，已经跌去了新车公布后的全部涨幅。

相较于品牌故事和产品本身，投资者更加关心小米的盈利能力与成长空间。一方面，“投资100亿美元造车”对于自我输血的小米是极大挑战，即使目前现金流充裕；另一方面，中国乃至全球新能源汽车市场激战正酣，小米此时入局充满未知。

目前，有机构将小米汽车对标“理小蔚”以及华为问界，但对其具体估值却少有提及。随着2024年小米汽车上市，造车业务的价值也将慢慢呈现。除了汽车销售，小米还需要尽快找到商业样本，为投资者讲述具备确定性的成长故事。

小米汽车面临着红海市场

小米非常善于讲故事——从雷军创业经历到“年轻人的第一部手机”诞生，从公司面临“生死存亡”时刻到高端战略决策，这些故事结合“性价比”产品巩固了“米粉”和用户，为集团提供业绩增长的驱动力。

小米造车故事可以追溯到2013年。彼时，雷军在个人公众号上发表了“Elon Musk（埃隆·马斯克）是个酷同学”的文章，表达对特斯拉（TSLA.O）及其创始人的赞许。

根据华泰证券梳理，小米汽车关键节点包括：准备阶段投资蔚来（NIO.N、9866.HK）、小鹏汽车（XPEV.N、9868.HK）等电动汽车厂商；造车阶段对外官宣、新品公示等；以及2024年汽车下线进入量产阶段。

小米汽车业务关键节点

来源：华泰证券

对于消费者关心的车型和价格，根据《道路机动车辆生产企业及产品公告》，两款产品类型均为“纯电动轿车”，商标为“小米牌”，企业名称则是“北京汽车集团越野车有限公司”。

价格方面，综合多家机构观点，小米汽车售价约在20万元到30万元区间，对标产品主要有特斯拉Model 3、比亚迪汉EV、极氪001和小鹏汽车P7等。而在此价格区间，消费者拥有丰富的选择，小米汽车能否成为“年轻人的第一量车”还要打个问号。

20-30万纯电动轿车国内出货量市占率

来源：华泰证券

对于投资者关心的盈利性和成长性，小米汽车也面临着一些不确定。2021年官宣之初，雷军公开表示，未来十年，小米将投入100亿美元造车，支撑这一战略的资金基础则是1080亿元的现金储备。

不同于“理小蔚”三家造车新势力，小米主要依靠自身输血，三季度包括电动汽车在内的创新业务费用为17亿元，今年前两季度费用分别是11亿元和14亿元。在二季度业绩说明会上，卢伟冰坦言，小米汽车的实际投入力度更大。

目前，小米现金流相对稳定，截至9月30日现金余额为1276亿元。在全球智能手机市场低迷、集团核心业务增长乏力的情况下，小米亟待向投资者证明汽车业务的收入提振效果，以及后续资金的稳定供应。

上述问题指向产能与销量。按照规划，小米汽车将在北京经开区分两期建设累计年产量30万辆的整车工厂，其中一期和二期产能分别为15万辆。

此前，有媒体报道称，雷军表示“小米汽车未来年销量预期是10万台”。在三季报电话会上，卢伟冰表示雷军从未有过类似表态，“小米入局汽车这个百年之大变局赛道，确实有非常高的目标，希望花15年到20年时间，进入世界前五。”

天风国际证券分析师郭明錤预计，小米汽车出货量为5万至6万部，售价低于30万元。若售价接近甚至低于25万，则出货量应该有上修空间。

从整个行业来看，小米所处价格带正是电动汽车的红海市场。华泰证券援引Marklines数据称，今年1月到9月，20万至30万纯电轿车销量同比增长41%至41.2万——已经接近2022年全年市场规模43.8万。

随着小米、华为等手机厂商入局，2024年新能源市场竞争也将日益激烈，为小米的可持续成长性带来不小挑战。华为智能汽车解决方案BU CEO余承东坦言，汽车行业洗牌将会非常惨烈，“卷”刚刚开始，未来还会更“卷”。

华为或是最接近参照样本

小米汽车面临的种种挑战，同样出现在“理小蔚”身上——2018年至2023年上半年，蔚来、小鹏汽车均处于亏损状态，理想汽车（LI.O、2015.HK）则从2022年四季度才开始稳定盈利。而比亚迪（002594.SZ、1211.HK）已经走在了盈利道路上。

除了品牌、产品、渠道、销售等维度，斯特拉斯克莱德大学历史学家马修·N·艾斯勒（Matthew N. Eisler）强调了“电池制造”对电动汽车的价值。艾斯勒指出，电池是单次成本最高、最赚钱的电动汽车组件，它们的使用寿命通常比电动机更短且更难预测。

因此，艾斯勒认为纯电动汽车业务本质是一项“大电池业务”，一项不属于汽车制造范畴的业务。电池制造商首先需要获得报酬，汽车制造商和电池制造商在电动汽车电池更换市场上的潜在利益冲突，一直是个绊脚石。

从这个角度来看，比亚迪目前的成功，是建立在一家成功的电池制造厂商之上——这是该公司持续盈利的基础，也是与国内其他汽车厂商的壁垒所在。2023年半年报中，比亚迪谈及核心竞争力时也表示在“动力电池领域建立起全球领先的技术优势和成本优势”。

而跟其他大部分电动汽车一样，小米自己不制造电池。《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示，小米牌两款电动轿车分别搭载比亚迪旗下襄阳弗迪电池有限公司的磷酸铁锂电池，以及宁德时代的三元锂电池。

投资者需要看到小米清晰的增长模式——不是比亚迪，谁能成为小米的参照样本？

郭明錤认为，小米汽车具有两个独特优势：一是与既有生态整合，包括作业系统、应用程式、手机与IoT等硬件；二是小米作为全球知名企业，销售渠道遍及海外市场，有利汽车业务未来在海外增长。

按此逻辑展开，小米的生态整合优势可以对标华为。华泰证券指出，手机厂商入局汽车赛道，核心优势是将智能手机的技术水平进行延展，尤其软件生态和系统互联。例如，华为就是以智能化为卖点，突出鸿蒙座舱的车机互联生态。

与之对应，小米于10月推出操作系统澎湃OS，替换使用13年的MIUI，作为承接“人车家全生态”战略的关键。

截至9月30日，小米全球MIUI月活跃用户数达到6.23亿，AIoT平台连接的IoT设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）达到6.99亿。已有用户和IoT设备，未来将通过澎湃OS承接小米汽车。

在海外市场和销售渠道方面，根据Canalys统计，三季度，小米手机出货量同比增长2%至4150万部，以14%的市占率排名全球智能手机出货量第三位。

基于手机业务，小米自2020年年中开始加速下沉渠道开拓，小米之家门店数量迎来快速增长。根据公开资料，小米销售门店在2021年末已经数突破1万家，遍布国内外的线下渠道有望助力汽车销售和用户互动。

“华为问界M7销量快速爬坡，离不开Mate60热度发酵，带动线下门店进店量显著增长。”华泰证券表示，小米汽车的渠道模式尚不明确，但手机导流或是重要一环，后续将关注公司在全球市场的生态门店，以及品牌流量为汽车业务带来的订单转换。

在互联网行业狂奔的2013年，雷军在个人公众号中感慨新能源汽车的蓬勃发展态势：“去年小米公司估值40亿美元的时候，Tesla市值30亿美元。而今天，Tesla的市值已经超过了200亿美元。”

十年过后，特斯拉市值已经飙升至7445亿美元，小米市值则为3858亿港元（约495亿美元）。虽然短期内难以望其项背，但市场仍然期待小米汽车能为重新估值带来增量。

文 | 曹妍

编辑 | 林一丹

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