Fed猛升息怎不见经济衰退？ 克鲁曼：两发展没重演1980年代剧本

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2023-07-13 经济日报/ 编译
汤淑君/综合外电


纽约时报专栏作家克鲁曼。 路透

今年美国经济令人啧啧称奇：人人都像「等待果陀」似的，剉咧等衰退降临，怪的是至今却久候不至。 那么，为什么众人对经济展望几乎一致、失准地悲观？ 究竟这种悲观心态从何而来？

负责制定美联储货币政策的联邦公开市场操作委员会（FOMC）成员2022年底预估，到2023年底，失业率会升到4.6%，与民间经济学家预测的4.4%相去不远。 不论是哪一套预测，都意味美国经济至少会经历一波温和衰退。

然而，最新公布的官方数据显示，美国6月失业率仅3.6%，持平在一年前水平，且就业持续成长不辍。 若他们的预言成真，美国经济短期内非得坠落深深的悬崖不可。 然而，目前为止，从数据看不出那种情境将会发生。

错看经济情势 主要受1980年代印象误导
这显示众多经济学家的衰退预言应是误判情势。 为什么他们会看走眼呢？

一种解释是，至少有些预测师受某种金融指标误导。 这指标就是「殖利率曲线倒挂」，意指短期公债殖利率变得比长期公债殖利率还要高，这种反常现象过去都精准预告衰退将至。

举例来说，一项常用的收益率曲线指标，亦即美国2年期国债收益率今年来一直比10年期美债收益率高出大约0.9个百分点，上回曲线倒挂幅度这么大，是在1980年代初期。

然而，2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在纽约时报专栏指出，收益率曲线倒挂的意义普遍遭到误解，其实收益率曲线倒挂并不会「造成」一波衰退，殖利率曲线倒挂只是隐含对Fed未来政策走向的预期--亦即预测Fed未来将大幅调降利率，假定是为了防止经济衰退加剧。 也就是说，收益率曲线倒挂其实不应当作「独立证据」，只不过反映「衰退将来临」的市场共识，而那种市场共识跟名嘴上有线电视节目七嘴八舌的说法并无二致。

问题是，那种共识又打从哪儿来？ 撇开右派人士所谓「拜登社会主义击沉经济」的谬论不谈，多数经济学家似乎都采信一种观点：美国可能重蹈1980年代初期的覆辙。 当时，Fed面对高通胀，不得不大幅提高利率，造成一波衰退; 那波衰退确实把通膨压下来，于是Fed改弦易辙，转而调降利率。


如今Fed再度大举提高利率压制通胀，但接下来的发展却未照着1980年代的老剧本演出，从以下两个面向来看尤其明显。

今昔差别一：Fed猛升息打通膨但经济仍强韧
第一个面向是，Fed从去年3月起大幅升息，至今不但尚未导致衰退，经济反倒显得出奇强韧。 房贷利率过去一年半来随Fed升息扶摇直上，但失业率却几乎不动如山，令大多数经济学家意外。

何以致此？ 一个解答或许是，2021-2022期间，住宅需求暴增，大致是远距工作助长需求使然，旺盛的需求于是削弱了利率升高对需求的冲击。 这在多户住宅市场尤其明显--尽管借贷成本高涨，但租金居高不下，给开发商强烈动机继续大兴土木。

另一部分答案或许在拜登政府的产业政策，特别是对半导体和绿能产业提供补贴，已掀起一波非住宅投资荣景，尤其是制造业。

另有其他因素也可能发挥影响力，例如在感染新冠肺炎的恐惧减退后，美国民众纷纷热中报复性旅游，带旺相关休闲餐旅业景气强弹。

无论原因为何，美国经济无畏利率走高打击的韧性强得出乎众人所料。 但那不就表示，Fed势必得把利率升得更高不可，毕竟1980年代的往例显示，唯有来一波衰退才制伏得了通膨猛兽？

今昔差别二：未必要靠衰退才制伏得了通胀
克鲁曼指出，这正是美国经济不照昔日剧本演出的第二个面向：尽管就业成长稳定，失业率持续偏低，美国通胀已逐渐降温。 12日公布的美国6月消费者物价指数（CPI）就是最新例证，不仅整体CPI年增率低于预期，剔除食物和能源的核心CPI也大幅滑落，就连超核心指标如扣除住房和能源的核心服务通膨也趋缓。 （克鲁曼个人偏好的“超核心”通胀指标则是剔除食物、能源、二手车和住宿项目）

因此，从各种角度来看，怪事真的发生了。 克鲁曼说，像现在这样全天下都认为衰退将至、预言中的衰退却迟迟未降临的情况，就他记忆所及，还真想不出史有前例。

殖利率曲线倒挂的正面含意：软着陆
其他经济专家认为，这回1980年代的历史可能不会重演，因为当前情况实在太特殊：经济正从新冠肺炎疫情的冲击复苏、失业率仍低，而且企业和消费者财务大致良好。

Sit investment Associated资深投资组合经理人Bryce Doty就说：「我们现在所处的情况非常异于常态。 我认为，它（收益率曲线倒挂）无法预测衰退，它反倒显示通胀降下来令人安慰。”


换言之，据巴隆周刊（Barron's）分析，近来美债收益率曲线倒挂」可能有两种含意（至于何者正确，仍有待时间评断）。

一种含意是投资人预料衰退将至：利率走高将压低经济需求，进而迫使Fed日后降利率。

另一种解读则是：市场不认为Fed这波升息循环永无止尽。 短期来说，Fed升息幅度可能已足以把通膨压到不至于压垮经济的地步，然后在日后找到降利率空间。 这种情境对Fed而言正是所谓「软着陆」（soft landing），或称「完美的通膨减缓」（immaculate disinflation）。

至于通膨要减缓到什么程度才算完美？ 克鲁曼6月上旬曾在纽时专栏指出，或许通胀降到4%仍太高; 3%的通膨率则对一般大众而言几乎无痛感; 但若Fed非得把通胀打落到2%的目标不可，恐得付出高昂的经济代价。