景顺2023展望：即使有衰退，也是温和的

源济

景顺2023展望：即使有衰退，也是温和的

Original 黄颖芳 巴伦周刊 2022-12-15 05:20 Posted on 北京

对于2023 年投资前景，景顺认为很大程度上取决于货币政策路径，高度依赖通胀路径。

距离2023年还有16天，2022年以来，全球多国央行不约而同地持续加息，这一现象过去五十年中前所未有，大大加剧了全球经济面临的风险，在这样的情况下投资者面临很多疑问：2023年从全球范围看，该去哪寻找收益，美股明年走势如何，外资纷纷看多中国，中国的增长空间有多大？

景顺首席全球市场策略师克里斯蒂娜· 霍珀（Kristina Hooper）在2022年12月14日景顺全球投资展望线上会议中回答了这些问题。

展望2023年，景顺认为理解2022年是非常重要的基础，首先要意识到2022年是不寻常的一年，2022年对世界产生了非常深远的影响。过去一年全球经历了几乎同步的货币收紧政策，这是过去50年来从未发生过的事情，这对各种资产类别影响巨大。主要是有两个因素来决定2023年经济前景和展望：第一是美联储和其他各国央行接下来会如何实施货币政策；第二，央行要做什么又取决于通胀的情况。

2023 年第一季度至上半年暂停加息       

目前，景顺假设的基准情景是通胀会逐渐走向缓和。11月份美国CPI出现了趋缓的局面，这意味着10月份的数字并不是异常状况，而是一种趋势性的放缓。这决定了未来美联储和其他国家的央行是否会结束加息周期。

景顺预计美联储可能会在2023年上半年某个时刻按下暂停加息键，霍珀预测最有可能在2023年一季度就发生。

另外一种替代情景，但可能性不是太大：即西方发达国家通胀保持居高不下，各国央行会不得不继续收紧货币政策，最终利率水平变得更高，从而导致投资者风险厌恶。考虑到12月13日公布的CPI的数据，这种情景的可能性很低，但投资者仍需考虑这种小概率情况。

在进行资产配置的时候，必须要考虑市场现在是处于一种什么样的状态，以及市场宏观制度，观察不同的经济周期当中经济的构成因素会如何表现。两个重点阶段，预期经济会复苏的阶段，人们会增加风险，通常从各种资产的表现来看：高风险信用债要好于股票，股票又好于高质量信贷，高质量信贷又好于政府债券。还有一种模式，市场预期收缩时是投资者风险厌恶最高的时候，不同资产类别的表现也会不一样，这种情况下政府债券的表现最好，股票的表现是最差的。从市场的角度来说，在四个不同的经济周期阶段会有不同的特征，而且实际上市场会为他们预期的经济状况进行折现。

市场正在向经济复苏转变

景顺判断目前大概是在收缩阶段快结束，预期会出现复苏的时段。这一时段预计可能会有短期的经济衰退，但衰退时间不长，程度不深，市场会提前对这种预期作出反应。

目前经济显然处在下行期，预测未来前景会看到随着通胀继续呈现放缓的趋势，未来美联储和其他央行的最终利率会低于预期，这将加速向经济复苏的转变。

目前景顺预测是市场正在向经济复苏转变，这种情况下，投资者可以逐渐增加风险偏好，要特别关注的是十年期美国国债收益率，如果情况改善，会对股票资产等承压资产带来一定的回升。如果通胀继续顽固，居高不下，那就是另外一种情形。

历史上看，全球金融环境收紧和制造业低迷之间有密切的关联，就像摩根大通全球制造业采购经理人指数表现。一个比较乐观的情况是，全球金融条件指数和摩根大通全球制造业采购经理人指数有稍稍向上的趋势，这意味着随着金融条件的放宽，如果美联储最终利率在明年按下暂停键的话，应会看到制造业的复苏，从而增加投资者的风险偏好。

经济衰退将非常温和

世界上很多国家通胀都非常高，只有像中国、日本，以及一些亚洲国家根本就不需要面对西方国家所面对的高通胀的问题。还有一些新兴市场国家非常习惯于高通胀，比较早的时候就开始采取措施抑制通胀。

很多发达国家通胀率非常高，与疫情有密不可分的关系，疫情使整体经济出现停摆，之后各国重新开放，政府提供了许多财政支持促进消费，但由于受到供应链的中断和其他一些因素的影响，物资并不充足，所以这种情况下出现高通胀不足为奇。

各个国家央行货币政策的变化在通常的情况下比较平衡。有的央行在加息，有的在放松，从上一次全球金融危机开始，大部分央行都是在降息。目前的情况是很多央行都在最近一年采取非常激进的方式加息，这对这些国家的经济甚至是全球经济带来威胁，所以现在经济出现了下行的趋势。景顺认为经济衰退的风险当然存在，但是目前可能性不是太高，但当前下行周期仍会对经济带来很大伤害。

目前，美国两年期国债收益率和十年期国债收益率处于倒挂的状态。这是自1980年代初期以来的最严重的一次倒挂，一般来说出现倒挂预示着未来会发生经济衰退，霍珀预测是经济衰退程度将比较温和，因为通胀数据已经在改善。另外，高收益债券和普通债券的利差现在也相对可控，未来美元可能也会逐渐结束强势美元趋势。虽然目前状况并不理想，但景顺认为未来即出现衰退也是比较短、不严重，从这个情况看，应该很快就可以预期全球经济会出现复苏，如果如霍珀估计2023年一季度美联储按下加息的暂停键，可能在年底就会出现经济复苏的势头。

现在美国可以避免严重的衰退是因为劳动力市场比较紧张。一方面是由于裁员，另一方面是由于招聘冻结，这两个措施加在一起意味着现在存在很多空缺职位。但未来工资上涨趋势也会逆转，工资上涨压力稍小，通胀就会逐渐减弱。

美元强劲趋势不会继续

强势美元对于新兴市场资产来说是一个不利的因素。美元强劲一般有三个原因：原因一是增长和其他国家增长的差距，原因二是利率和其他国家的差距，原因三是投资者的偏好。当市场参与者寻求美元避风港时，美元通常就会变得更加强劲，未来这趋势不会继续，美元已经开始出现了走软的现象。当美元开始下跌，对于新兴市场的资产来说就是一个有利因素。从历史上来看，如果美元走软对于新兴市场的股票市场是有好处的。 

另外一种低概率情形是通胀居高不下，尤其现在服务业的通胀上涨，而服务业的通胀又受到工资上涨的强制推动。另外，能源价格也可能继续上涨。人们对通胀的高预期会导致对央行不满。根据预期决定论，如果大家认为通胀会走高，那么未来通胀会因预期而真正走高。现在还是有很多央行官员认为需要继续紧缩，像公开市场委员会的成员就认为未来美国最终的利率会达到5-7%，如果是7%的话，这就是一个恶梦。但霍珀认为各国央行会保持政策灵活性，并最终让通胀回到目标水平。

当然，还是有可能会发生黑天鹅事件，即尾部风险。万一出现意外情况，央行会敏感及时地采取行动，例如8月英国央行可能由于金边债券收益率上升出手干预，这种非常积极敏感的反应可以防止黑天鹅事件的出现。另一方面是地缘政治因素，它通常不会带来中期或者长期的影响，因此不会影响到大家对股市的长期投资。

当国债收益率大幅上升的时候就会给市场带来压力，这个时候股票承压就会下跌，逐渐随着十年期国债收益率回到正常的轨道压力就会消失最近一段时间十年期国债收益率从4.2%的高位，下降到了3.6%，这是符合历史惯例的。

随着未来市场预期会出现复苏，如果美联储在2023年一季度按下加息暂停键，大家对风险资产偏好就会增加，这种情况下通常是发达市场的股票要比新兴市场的股票要表现更好，小盘股比大盘股的表现更好，周期性的股票要比防御性的股票表现好，在固定收益的部分，可能是比较高风险的债券会高于投资级的债券，而投资级的债券又高于政府债券的表现，美元会开始走弱。

霍珀认为未来美元相对于其它货币会走弱，主要原因是美国的利息和其他国家的利息的差距不会那么大，未来美联储的加息也不会再那么激进，随着投资者对于风险偏好的上升，美元也就不再是一个安全港的资产，人们不用去寻求安全，所以未来也会意味着美元相对于其它主要货币贬值。

美股会有所增长但幅度较小

景顺认为美股2023年表现应该比2022年要好一点。

霍珀认为2023年美股会有正收益，但不会是强劲的回报。一方面如果美联储紧缩周期的结束会为股市带来利好，而十年期美国国债收益率下降也是积极因素，但也有负面的因素即盈利修正，目前为止还没有看到太多盈利修正，但在2022年四季度的时候，已经有很多公司发出了警告说盈利可能会下调，2023年的一季度预计这个过程还会加速，所以2023年美股股市有可能承压。盈利下调因素会成为比较重要的一个不利因素，它会抵消很多停止加息或者十年期国债收益率下降带来的好的积极的因素，因此景顺预计2023年美股会有所增长，但幅度很小。如果2023年美联储开始降息，有可能明年的股市表现会有所改善，但是现在霍珀认为全球通胀会逐渐放缓，虽然还是达不到西方主要央行设立的目标水平，但正在朝着正确的方向下降。考虑到目前大量货币收紧政策，霍珀预计2023年全球经济会放缓，但经济放缓时间不会持续太长，且深度也不会太深，因为美国经济有很强的韧性，中国经济韧性也很强，这两个推动世界经济增长的两大引擎表现都还比较好的话，全球的情况也不会太差。

从市场预期经济会复苏角度考虑，景顺认为周期性更强的股票会表现比较好，比如金融股、工业企业的股票、材料类的股票。这些周期性股票预计在2023年初的时候可能会开始有比较好的表现。另外是科技股也有很好的潜力，因为科技股现在是属于高估值的企业，所以在美国十年期国债收益率走高，美国国债面临比较大的压力，但是随着10年期国债回落，未来一段时间可能它们的表现也将不错。但是预计不会像以前那么突出，它们还是具有长期的潜在增长价值，但是其估值会得到一些修正。

目前资本市场主要面临的风险在于不知道各国央行的大量前置加息到底对经济带来了多大的伤害，从加息25个基点变成现在以加息75个基点作为常态。一般而言，央行不会持续大幅加息，会停下来评估一下对经济的影响，然后再继续行动，但是这次不一样，连续加息75个基点而且没有停下来评估一下对市场的影响，这会是一个风险。尤其对比较脆弱的经济体比如英国、欧元区，能源价格高企但其央行很难控住。尽管它们容易受到快速加息的影响，但经济衰退的可能性也更大。第二个风险在于投资者过于紧张。只要一出现波动就会抛盘，不能接受任何的一点波动。投资者不想经历下行会选择把投资组合变为现金持有，这在上一轮全球金融危机当中已经被证实是巨大的错误，因为一旦市场有一点下跌，投资者就离场就相当于损失锁定可能会错过股市反弹的机会。

中国股市未来还有很大增长空间

中国经济受到货币和财政政策刺激，现在影响中国经济最重要的两个因素是房地产和防疫政策都释放了积极信号。之前房地产在下滑，16条支持措施支撑了房地产行业。另一方面，中国防疫政策看起来在逐步的放宽，这是2023年中国经济增长重要支持因素，中国经济很可能会再次成为世界经济增长的引擎。

霍珀认为在中国通胀不是一个问题，景顺预计中国央行会继续保持支持性的货币政策，中国央行会关注数据，如果需要支撑中国央行也会采取适当的方式、使用适当的工具来刺激经济，预计未来中国经济会加速增长。

如果有一波非常强的疫情，届时中国央行可能会采取合适的措施来刺激经济，但这取决于面临的具体形势。总的来说，中国2023年经济增长可能会达到5%甚至更高的水平，随着疫情政策的放松以及对房地产的充分的政策支持，中国经济会有强劲的反弹。

10月份国际货币基金组织对2023年中国经济增长预测是4.4%，当时还没有把疫情政策变化的影响考虑进去，所以未来有很大潜力，未来中国股市还是有比较大的增长空间。现在只是部分的把中国经济重启考虑进去，还没有完全反映在价格上，目前中国股票的估值水平还是很有吸引力的。另外，从投资者的角度，景顺也认为中国的股票完全未达到最高值，未来股票还有上涨的空间。

周期股也会表现不错

霍珀认为2023年相对于美元，人民币会走强，这跟大的宏观背景是相关的。

现在仍有国际投资者对投资中国的股市持较为谨慎的态度，但他们的态度也在快速的转变，越来越多投资者意识到中国股市的增长潜力很大，且目前的估值比较低。国际投资者对在中国投资越来越放心，也越来越感兴趣。

在疫情开放的早期阶段，科技股和互联网板块确实会表现不错，但是霍珀认为周期性的股票表现也会不错，这两者之间不会出现太多的差距。目前这些大科技公司的估值现在降下来了，未来增长潜力也会很大。现在周期性股票主要是随着市场重新开放以后会开始恢复，随着未来增长前景的改善，科技股也会表现不错。

霍珀对中国股票市场非常看好，中国的股票现在估值非常低，虽然它在短期内可能不能说明太多问题，但是从长期的角度来说，股市长期的回报肯定是和现在估值比较低有关系。除了16条房地产政策和放松防疫政策，另一方面，随着美元开始走弱会对整个新兴市场资产都减轻压力，所以中国的股市未来会表现很好。 

文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人 黄颖芳

编辑 | 彭韧

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胡同0110

这种话讲的越多，我越胆战心惊，预测从来都是少数人是对的，这么多人说同样的话，那它一定是错的。

胡同0110

我昨天定了华尔街日报，但没订巴伦和市场观察。这两年巴伦太让人失望了，可以说毫无insight。