买不起伯克希尔？这只平替股真正价值是价格的两倍

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买不起伯克希尔？这只平替股真正价值是价格的两倍

Original 安德鲁 · 巴里 巴伦周刊  2022-01-06 18:51

格雷厄姆的股价大约是我对资产净值保守估计的一半，这是我跟踪该公司10年来能回忆起的最便宜的股价。

格雷厄姆家族与沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的关系已有40多年。家族企业集团格雷厄姆控股(Graham Holdings, GHC)相当于巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的小规模版本，拥有大量互不相关的业务和强劲的资产负债表。

格雷厄姆控股旗下最出名的是华盛顿邮报公司(Washington Post Co.)，直到 2013年格雷厄姆以2.5亿美元的价格将这家旗舰报纸卖给了杰夫·贝索斯(Jeff Bezos)。尽管格雷厄姆控股拥有一些很知名的资产，但华尔街跟踪分析这家公司的分析师并不多。

Huber Research Partners的克雷格•胡贝尔(Craig Huber)表示：“没有比格雷厄姆控股更低调的了。”他是关注该股的少数分析师之一，他指出，该公司不召开季度财报电话会议，在投资者关系方面的努力也有限。

格雷厄姆控股是一个被一些人忽视了的投资机会，该公司股票交易量很小，目前股价约为590美元，相对于公司资产估值很便宜。公司旗下业务包括有价值的地方电视台、卡普兰教育企业、制造业和医疗保健业务、几家汽车经销商，以及华盛顿特区的餐馆，比如历史悠久的老艾比特烧烤店(Old Ebbitt Grill)，在疫情爆发前，这家餐馆是华盛顿营业额最高的餐馆。

胡贝尔表示：“格雷厄姆想做的是重建一个小型的伯克希尔-哈撒韦公司，让管理团队继续运营。投资者之所以感到沮丧，是因为他们不明白这一切业务是如何组合在一起的。”这位分析师对该股的评级为“增持”，目标股价为730美元。

格雷厄姆控股

格雷厄姆各业务价值的预估值

* 按税项调整后的股票持有量。

来源：《巴伦周刊》计算

格雷厄姆目前的股价远低于每股约800美元的账面价值。《巴伦周刊》在2020年7月在报道中看涨该股，当时该公司的股价约为360美元。该公司股价自2017年春季以来一直没有变化，2021年上涨了约10%。

根据我们在一位机构投资者帮助下所做的分析，从各部分的总和来看，格雷厄姆的价值可能超过每股1100美元。

剥离当地电视台将大大有助于释放其价值。通过在休斯顿、佛罗里达州奥兰多和底特律建立有利可图的网络分支机构，这项业务可能价值15亿美元或更多，约为该公司目前市值的一半。

这是有先例的：2015年，格雷厄姆将有线电视业务出售给了有线电视一号公司(Cable One，CABO)的股东。自那以来，后者的股价已经上涨了四倍多。

格雷厄姆的股东之一、麦迪逊大道合伙公司(Madison Avenue Partners)的执行合伙人伊莱•萨马哈(Eli Samaha)表示：“格雷厄姆的股价大约是我对资产净值保守估计的一半，这是我跟踪该公司10年来能回忆起的最便宜的股价。对于这样一家管理良好、以股东为导向的企业来说，这是一个令人惊讶的折扣。我预计，随着卡普兰和其他业务的亏损消失，以及通过回购来减少股票数量，未来几年每股收益将大幅上升。”

格雷厄姆的预期市盈率仅为12倍，2022年每股收益预计增长33%，达到48.25美元，这得益于电视台政治广告的增加以及卡普兰部分国际业务的亏损减少。

格雷厄姆从1991年到2015年由CEO唐•格雷厄姆(Don Graham)负责运营，唐的母亲凯瑟琳•格雷厄姆(Katharine Graham)于2001年去世，此前几十年里，她在公司担任过各种高管职务。这家公司仍然是一个家族企业，现任CEO蒂姆·奥肖内西(Tim O’Shaughnessy)今年40岁，是唐•格雷厄姆女儿劳拉的丈夫。

格雷厄姆控股拥有出色的资产负债表，4亿美元的净现金和投资，以及盈余超过20亿美元资金严重过剩的养老金计划。根据联邦法规，要想在不受到严厉处罚的情况下将养老金盈余货币化并非易事，但该公司仍在继续探索这样做的方法。

这个资金过剩的养老金计划反映了几十年前巴菲特对凯瑟琳•格雷厄姆(Katharine Graham)的建议，即《华盛顿邮报》应将其资产大量投资于股票。长期以来，该公司的大部分资产一直由鲁恩(Ruane)、库尼夫-戈德法布(Cunniff & Goldfarb)和第一曼哈顿(First Manhattan)经营，这三家公司都与91岁的巴菲特有联系。第一曼哈顿的创始人，95岁的大卫·桑迪·戈茨曼(David Sandy Gottesman)是伯克希尔-哈撒韦公司的董事会成员。

卡普兰旗下业务包括一家美国备考公司、与普渡大学合作的网络大学Purdue Global、以及国际业务，包括英语作为第二语言的教学项目。

那么，为什么格雷厄姆股价如此便宜呢？格雷厄姆与华尔街的交流不多，分析师的报道也很少。(记者未能联系到该公司CEO接受《巴伦周刊》记者采访。)该家族通过持有非公开、具有超级投票权的股票来控制公司，这使得收购或激进人士参与的可能性不大。

首席执行官奥肖内西在12月初格雷厄姆控股公司年度投资者日的一次演讲中表示：“我们相信，我们的股价和我们对内在价值的看法之间存在着巨大的差距，如果这种差距持续下去，我们可能会继续回购股票。”

然而，该公司在2021年放缓了股票回购，在2021年前9个月购买了2200万美元的股票，低于2020年同期的1.23亿美元。格雷厄姆控股公司继续扩大其业务范围，今年6月斥资3.23亿美元收购了消费者互联网公司Leaf Group。最近，以未披露的价格收购了弗吉尼亚福特(Virginia Ford)的一家经销商。

在股价如此低廉的情况下，回购可以说应该成为比在本已复杂的组合中增加业务更重要的优先事项。增加派息也会有所帮助——目前的股息收益率只有1%。

胡贝尔在11月的一份报告中写道，按照2022年和2023年息税折旧及摊销前利润(Ebitda)的平均值计算，格雷厄姆控股的估值不到四倍，约为市场水平的三分之一。他使用的是2022/2023年的平均值，因为该公司的电视业务往往会在2022年等重大选举年表现更好，因为会有政治广告。

胡贝尔写道：“这些不同的估值指标太有吸引力了，不容忽视，我们认为该股的下行风险很小。”他对该股的目标价为730美元。

在一个估值较高的市场，格雷厄姆是一家价格低廉、资产丰富的公司，剥离电视业务可能成为股价上涨的一个催化剂。

文 | 《巴伦周刊》撰稿人安德鲁 · 巴里(Andrew Bary)

编辑 | 吴雨婷

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，英文版见2022年1月3日报道“This Mini Berkshire Hathaway Flies Under the Radar. And Its Stock Is Cheap.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）