鏖战造车梦：汽车股的投资逻辑会怎样变？

源济

鏖战造车梦：汽车股的投资逻辑会怎样变？

Original 孙迩溪 巴伦周刊  2021-10-09

不少产业观察者继续对造车新势力公司持乐观态度，但汽车股票下一阶段的投资逻辑是另一回事。

喧嚣了好几年，造车股还不够“疯”吗？产业界的回答是：可能还不够。

马斯克在2021年9月17日再次公开夸奖“蔚小理”具有全球竞争力。至4月7日，蔚来用 1046 天完成了高端智能电动汽车十万辆的销量；“十万辆”曾被广泛视为行业年度交付量的业绩红线。中国汽车工业协会9月10日最新公布的数据显示，中国8月份新能源汽车销量32.1万辆，同比增181.9%，环比增18.6%；1—8月新能源汽车累计销量179.9万辆，同比增194%。这意味着新能源汽车市场已由政策推动转变为更加良性的市场推动，2021年也由此被视为中国新能源汽车销量的爆发元年。

资本市场也由此继续笃信，造车就是星辰大海。随着华为、小米、阿里、百度、滴滴等公司纷纷以不同切入点大举布局，曾被广泛调侃为“PPT造车大战”的新能源和智能汽车市场格局正变得更加令人眼花缭乱。

然而，在销量爆发和资本加码的同时，二级市场却经历持续调整：受近期监管加强、中概股整体走势疲软、各地最新限电政策和汽车芯片短缺造成的出货量波动等因素影响，国产新造车三强蔚来、小鹏汽车、理想汽车2021年以来各自在美股迎来了约30%、17%、6%的跌幅，并开始面对新一轮融资压力。

为了缓解资金压力，理想汽车-W（02015）和小鹏汽车-W（09868）选择赴港IPO，但资本市场反应消极，在港股上市首日，两家公司均遭遇破发。2021年8月12日，理想汽车的上市首日开盘价为118港元，至10月5日，其收盘价为99.55港元。2021年7月7日，小鹏汽车的上市首日开盘价为168港元，至10月5日，其收盘价为134.5港元。9月8日，蔚来（NIO.US）宣布将按市价增发不超过20亿美元的美国存托股份（ADS），在此之后，至10月5日，该公司股价下跌了超过15%。

难免有投资者感到不解：在国产新势力汽车的销量增速创下历史新高之际，是谁在夺走汽车业的资本眼球和股价信心？

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“蔚小理”们依然被业内人士看好

造车新势力销量和股价走势呈现反差，背后是竞争格局越发扑朔和烧钱之路依然漫长的现实。

以蔚来为例，财报显示，2021年二季度，蔚来总营业收入84.48亿元，同比增长127.2％，环比增长5.8％；净亏损为5.87亿元，同比收窄50.1％，环比扩大30.2％；归属于公司普通股股东的净亏损为6.59亿元，同比收窄45.4％，环比收窄86.5％。

销量虽涨，依然亏钱。卖得越多，赔得越多。事实上，强大的巨量烧钱能力迄今仍是造车新势力延续发展势头的根本。蔚来创始人李斌曾经直白表示：“找到钱就活，找不到就死”；理想汽车创始人李想今年5月时表态，不介意任何一种方式的融资，包括二级市场、银行贷款和发债等，“钱当然要多多益善”。

当“新造车股”面临二度融资的问题，不缺钱的互联网大玩家和汽车业老牌强者纷至沓来。大众、通用、福特、丰田等均通过推出纯电车型、纯电平台、收购汽车电池厂商等加速转型；比亚迪、长城、吉利等在新能源汽车销量、研发、产业链整合、品牌孵化等方面继续发力。各方会猎之下，未来市场格局的不确定性依然巨大。

不过，仍有不少汽车产业观察者始终对造车新势力公司持较乐观态度，认为其未来一年竞争优势依然显著。

普华永道思略特汽车行业战略分析经理王征告诉《巴伦周刊》中文版，他认为，面对融资压力激增、融资渠道收窄、外部环境动荡、芯片供应紧缺、竞争格局巨变、盈利前景未知的当前现实，已经抢先在美股“上车”的国产新势力三强仍有机会扛住“烧钱战”和“缺芯痛”，利用自身的产业先发优势、新技术研发优势、更强势的互联网营销基因、更懂中国年轻生代消费者需求的产品体验，产业链电池技术及充电网络的日趋成熟，市场对新能源汽车接受度的日益加深，来紧紧抓住新能源车市场爆发元年的红利期，推动国内新能源车销量持续向好，将营收亏损持续收窄，产品力和品牌力持续增强，维持国内市场领先，甚至向海外拓展销路。

王征还认为，作为汽车产业目前的最后一块高增长宝地，新能源车领域的入局玩家将不断增多，但尚不会形成挤压态势；也就是说，各家都有机会享受至少2-3年市场高增长的红利期。目前，尚没有一家厂商展现出明确能力来实现垄断级头部效应，新能源车未来新一轮竞争格局中的赢家尚未可知。此前，小鹏汽车董事长何小鹏的“春秋战国论”也表达过类似观点，即本轮汽车产业升级浪潮中，传统主机厂、造车新势力、互联网大厂、一级供应商之间还没有划分出固定的实力范围。

西门子艾闻达汽车产业资深合伙人黎新懿对《巴伦周刊》中文版表示，他同样看好国产造车新势力三强的市场扩张和持续领先能力。他认为：“蔚小理”对于互联网汽车、智能化汽车的理解更为深入全面，产品迭代更加敏捷高效，这是由其核心团队的能力模型和更强的互联网背景所决定的。国产新势力没有传统车企的转型包袱，固有思维以及传统的经销商模式，在全新的赛道面前，更有机会轻装上阵，弯道超车，针对于中国消费者特定需求、交通路况数据、本地服务体验、充电网络搭建，能够推动更深刻和更本土的实操方案，由此走出和特斯拉截然不同的道路。以新能源汽车为载体和分水岭，“蔚小理”们有望将电动化、智能化、网联化、共享化的汽车“新四化”转型推向更为成熟和升级的新阶段，在“软件定义汽车”的全新产业模式和价值链转型当中引领行业变革。

对于“新新势力”玩家——各大跨圈造车的科技互联网厂商，黎新懿认为，像华为、百度、腾讯、阿里这些科技企业普遍更适合在电动车智能系统、网联平台服务和其他零部件研发上实现局部突破，助攻并融合产业链条。他还认为小米公司同样值得期待，投资者可以关注其后续更加具体更加落地的造车时间表。

黎新懿认为，总的来说，未来一年，造车新势力们的重点竞争对手会是那些志在转型的传统汽车厂牌和从传统车厂孵化并华丽剥离的新能源子品牌，如吉利汽车旗下推出的领克和极氪。

《巴伦周刊》中文版汇总了产业界一手访谈和各家券商研报后发现，目前的行业主流观点认为：假设供电危机能够快速得到缓解，未来一年从全球来看，造车新势力所代表的互联网汽车厂商将有望保持“一超三强”局面，继续其市场份额的快速增长，并在新技术和新产品上继续突破。与此同时，受美股上市受阻和A股对上市企业盈利要求等原因，其他正在活跃的二线造车新势力公司如威马、哪吒大概率缺乏持续且巨量的融资能力，暂时无法切实打破现有“一超三强”格局；而其他涉足整车制造的科技厂商，未来一年也暂无实现商用和量产的机会。最大的市场变数来自于传统车厂的转型加速：国产和国际传统整车厂将携带旗下全新电动平台和电动车子品牌，加快瓜分电动车领域，“蔚小理”的市场增速会受到一定程度影响，且较大概率将反映在其股价表现上。

从目前中国新能源车市场来看，造车新势力们销量相对增速很快，但销量绝对规模仍然不大。规模效应的缺失将极大影响国产“新势力”们的供应链成本把控能力和供货优先级，至少在中短期内难以解除资本市场对其造血能力不足、出货能力不稳的担忧。

另一种行业观点认为，成熟的全球智能手机战局似乎正在隐喻未来的新能源汽车战局：特斯拉有机会成为“软硬兼备”的苹果；“蔚小理”有望成为懂用户、懂设计、懂营销、懂集成的造车版“华米OV”，且逐步瞄向出海市场。但在此之前，它们与传统车厂们还有决定性的一战。

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接棒“新势力”股价涨势的会是传统车企吗？

有行业分析指出，传统汽车市场呈现“纺锤形”结构，而当下的新能源汽车格局却是“哑铃型”，这意味着，新能源车尚未撬动销量规模最大的那块市场——这是传统车厂最坚实的销量基本盘，也代表了最典型的燃油车用户需求：家中唯一一台车，比起科技、个性，更重视安全、可靠、实用。

从数据看，首先成功渗透的不是新势力们，而是传统车厂比亚迪（01211）。据统计，2021年1—7月，比亚迪在这个单价12-18万元的细分市场卖出了5.7万辆新车，其中燃油车仅有唐的3159辆，其余全部为新能源车。特斯拉因此在7月丢失了全球电动车销量王座，让位给比亚迪。根据汽车产业数字化应用服务商威尔森监测的数据，今年1—7月，比亚迪的平均售单车价达15.18万元，超过了大众的14.78万元。在去年全年大涨逾400%的基础上，2021年以来，截至9月30日，比亚迪港股（002594.SZ）的年内涨幅仍接近30%。

另一家表现强势的传统厂商是以皮卡起家的长城汽车（601633.SH）。中报显示，2021年上半年，长城汽车营收619亿元，同比增长72%；净利润35亿元，同比增长208%。超市场预期的业绩，让这家自主品牌车企股价屡创新高。2021年以来，截至9月30日，长城汽车A股股价涨幅超过40%。今年6月，在长城汽车2025年战略发布会上，公司创始人魏建军表示，2025年公司目标是年销400万辆车，其中新能源车占80%。未来5年将累计投资1000亿元用于纯电动、氢能、混动、芯片、人工智能等领域的研发。

今年年初，吉利汽车（00175）董事长、沃尔沃汽车董事长李书福同样给出了野心勃勃的2025年新能源车规划：年销量目标365万辆、市占率国内品牌第一、电动智能车占比30%。在高端品牌战中取得不错销量成绩的领克之外，吉利近期还创办了新生代电动车子品牌极氪。今年8月27日，极氪宣布完成5亿美元Pre-A轮融资，估值约90亿美元，投资方中不仅有宁德时代、洛阳钼业的母公司鸿商集团、顶级私募博裕投资，还有英特尔资本以及哔哩哔哩。极氪公司的董事长和CEO，分别是李书福和吉利汽车执行董事安聪慧，因此被外界称为“首长工程”，预计将最大限度地调动吉利体系内的庞大资源。

华鑫证券今年6月发布的报告认为：投资者在接下来一年应当重点关注国内二线车企在新能源领域的爆发。国内二线车企既有传统车企的历史底蕴，却没有一线车企那样的产能包袱。这些企业希望在产业巨变的过程中超越对手晋升为一线品牌，其转身步伐最为坚决也异常迅速。

在全球市场，特斯拉正面临类似的状况。《巴伦周刊》9 月的分析文章指出，通用汽车正变得越来越像特斯拉，正在成为统汽车制造商中最积极地进入特斯拉市场领域的公司之一。

通用汽车推出了全新的电动汽车发动机，包括一个180千瓦的前驱动电机，255千瓦的前后驱动电机，以及62千瓦的全轮驱动辅助电机。其中，255千瓦电机的功率相当于340马力，与特斯拉的Plaid电机的350马力功率大致相当。

埃隆·马斯克（Elon Musk）向来为特斯拉的电动机感到自豪。而通用汽车总裁马克·罗伊斯（Mark Reuss）也开始在新闻发布会做同类表述: “20年的电动驱动系统开发和100多年的高产量汽车工程，正帮助通用汽车迅速从传统汽车转向电动汽车。我们在这个领域的垂直整合，包括硬件和软件，有助于我们掌控自己的命运，并获得显著的竞争优势。”

《巴伦周刊》10月5日的后续报道指出，通用在电动汽车上的大赌注在变得更大。投资者为其长期计划而欢呼。通用汽车的股票今年迄今上涨了约30%。尽管半导体短缺限制了全球汽车产量，但对新车的强劲需求推高了汽车定价，并提高了利润。

无独有偶，福特汽车9月末公布了在田纳西州建造一座大型电动汽车工厂以及在肯塔基州建造两家电池工厂的计划，总成本为 114 亿美元，为从汽油汽车过渡到电池动力汽车做全面准备。根据《巴伦周刊》9月22日报道，福特还在大力投资由特斯拉运营的电池回收初创公司Redwood Materials，以求快速切入新能源汽车电池材料领域。2021年以来，截至10月5日，福特汽车股价涨幅已超过60%。

9月下旬，丰田宣布计划到2030 年在电动汽车电池上花费近 140亿美元，将丰田年电池产量提高到200吉瓦时以上，把电池成本降低 50%，并在2030年销售 800万辆电动汽车，其中200万辆完全由电池或燃料电池供电，其余为混合动力或插电式混合动力电动汽车。

最新的消息是，《巴伦周刊》10月4日报道，沃尔沃汽车重新启动了IPO计划，它计划在纳斯达克斯德哥尔摩上市，估值可能达到250亿美元。沃尔沃汽车首席执行官H kan Samuelsson表示：“启动IPO的决定将有助于加强我们的品牌，加快我们的转型战略——实现全面电气化、直接的消费者关系以及更高层次的安全。”

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价值链重构，汽车股的投资逻辑会怎么变？

在“新能源+智能化”转型浪潮之下，汽车产业的传统价值链正在发生颠覆性的变化。花旗集团分析师Arthur Lai的报告认为：“智能汽车将刺激技术领域的需求。到2030年，我们预计一辆普通智能汽车的技术含量将占其价值的50%。”他预计到2025年左右，汽车行业的技术销售额将超过智能手机行业。对于智能汽车供应商来说，这是一个每年价值1万亿美元的机会。

“软件定义汽车”，已成为这场新能源转型争夺战中除汽车芯片、汽车电池、充电基础设置布局之外的最重要关键点。这类产品和技术属性的变化可能会带动该领域商业模式、竞争格局和总市值排名发生根本性的变化，如苹果击败诺基亚，谷歌击败微软等经典案例。

资本市场此前为电动汽车公司给出了慷慨的估值水平，推动了特斯拉总市值碾压全球汽车销量冠军丰田汽车。蔚来也超越宝马和本田，位列2021年全球汽车市值榜单前十名。

有市场分析认为，造车新势力此前普遍获得估值前置的具体原因是新能源汽车的网联属性和智能属性正在为汽车业务带来更加广阔的多元营收空间和商业模式，从以前整车的一次性销售逐步转变为持续性的内容订阅式服务，因而更像是一台“加大号智能手机”。《巴伦周刊》今年曾提出：“就算马斯克最终没能颠覆传统汽车行业，他也可能会通过培养客户购买软件等产品的习惯拯救这个行业。”

如果沿着智能手机市场格局对于电动车市场未来格局的隐喻推演：在手机产业中，做软件系统的是谷歌，做芯片代工的是台积电，善于模块集成和互联网营销的是小米，软硬都能取得研发领先的则是苹果；在汽车行业中，特斯拉可能是软硬兼优的超级新势力，有潜力持续对标总市值已超两万亿的苹果公司；而中国的造车新势力三强则更像是当前智能手机市场中的“小米OV”，有机会以年轻化、直销化、极客化的方式在中国市场乃至全球市场站稳脚跟。

但这一隐喻的缺陷在于，新能源汽车对旧汽车的颠覆是一个长期过程。如前所述，传统汽车公司同样有机会完成自我革新，实现有关智能汽车的市值增长。若汽车产业真的对齐智能手机格局，也不代表造车新势力可以继续独占这一估值逻辑。

从2021年以来各公司的股价变化轨迹看，由单一要素及其情绪，简明驱动各类公司股价普遍上涨的时期已经结束了，接下来，是在大的智能汽车主题下细致选择优质公司的阶段。

《巴伦周刊》9月中旬的文章指出，未来几年，智能汽车潮流会持续给投资者带来新的可供评估的选择。由此，《巴伦周刊》中文版认为，关于国产造车新势力三强内在价值的关键边际变化，下一步也应主要来自核心技术方面，即：蔚小理是否能够真正建立起软件、硬件和核心产业链技术的护城河壁垒，在自动驾驶、电池、电芯、动力加速、换电网络等重大技术领域有所突破，保持住产业先发优势。这将考验它们的研发资金投入、产品技术路径、核心研发人才整合能力等。

另外两个需要投资者持续关注的事项是：第一，蔚小理能否在美股之外打通和拓宽较大规模的融资渠道；第二，蔚小理和传统车企们的销量和市场份额将如何变化。

从全球市场看，现阶段，电动汽车各区域市场的销量增长逻辑不同。华泰证券9月的报告《中美欧三大汽车市场分析及2022年展望》指出：美国市场方面，福特与通用的电动化转型加快，新车型以SUV及皮卡为主；而特斯拉在得州工厂投产后，其凭借性价比、长续航、智能化将进一步站稳北美电动车市场。欧洲市场方面，在存量换购背景下，SUV车型销量高速增长；市场偏好经济性、紧凑型车；而特斯拉在其德国工厂投产后，预计成本具备下降空间有可能继续横扫欧洲市场。中国市场方面，由补贴刺激转向双积分引导和消费需求升级的多重驱动；激活10-25万元价格区间的市场，将带来电动车销量的爆发。

华泰证券认为，2021年全球电动车销量开始步入新的2.0时代，预计中美将重回高增长，欧洲碳排放约束力仍然强劲。随着供给端进入优质电动智能车型竞争的正向循环，行业发展越来越接近自发需求爆发的拐点，从线性增长过渡到J型增长。其预计2021年全球电动车销量593万辆，同比增长85.5%。从投资机会角度看，由于需求爆发到了临界点，认为成长和周期可能共舞，同时智能化将加速。

《巴伦周刊》的前述文章也指出，押注智能汽车主题，投资者应关注各类自动驾驶系统组件的供应商。该文章提出了一些具体的细分选项：（1）微芯片方面，克里科技(CREE)、英飞凌科技(IFFNY)、KLA(KLAC)和英伟达(NVDA)。（2）科技硬件方面，精密电机制造商Nidec(NJDCY)和Sunny Optical(SOTGY)。（3）车内接口方面，康宁(GLW)、蓝思科技(30422.China)和LG Display(LPL)。其中，英伟达、康宁和LG Display 似乎在交易规模、市值和受分析师青睐度方面表现出色。

天风证券9月末的汽车行业研究报告也持类似的观点。除整车企业外，该报告建议投资者重点关注两类公司：（1）具备中长期投资价值的华为智能汽车产业链公司；（2）基本面扎实且估值合理，伴随电动智能浪潮，有望戴维斯双击的零部件细分龙头。

文 | 孙迩溪

编辑 | 叶开

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