A股周评：美股有美股的苦 A股有A股的急

源济

美股的暴跌如今被拿来和1987年的行情相比，这多少还给人一点盈利增长支撑市场的期待。中国A股市场则更像是去杠杆进程中的风暴现场。两者暴跌有独立性，也有间接的牵连。

傅峙峰
华尔街日报  2018年 02月 09日 15:24

美国股市近期的暴跌是否结束了长达9年的牛市，目前市场上还有争论。但对于暴跌的原因，市场似乎并没有太多分歧。通胀预期和长端国债收益率上升刺破了美股的估值，叠加积累的杠杆和算法被动交易构成的市场内部风险。

长期低利率环境催生出了长期低波动率的股市上升，长期低波动率的股市上升又催生了杠杆累加，这些杠杆加到了不少应低波动率而生的基于算法策略的被动交易金融产品上。结果美股估值泡沫的刺破导致大量资金主动或被动的被迫平仓，形成了瞬间暴跌的股灾局面。

对于美国基本面的研究市场争议不大，毕竟各项经济数据都在缓慢上升。这次对10年期美国国债收益率上升踢了临门一脚的，就是出色的非农就业和薪资水平。按理说，经济数据向好应该支撑股市上涨，但为何这次却刺破了美股估值呢？

这是因为，在低利率环境里，估值对股价的贡献，超过了盈利增长对股价的贡献。根据Wind数据统计，标普500在2014年至今的上涨中，盈利贡献几乎是走平的，而PE贡献几乎是和指数同步的。这里面反映了低利率环境下稳定的股市上升不断吸引了资金进入市场，加上美国经济的缓慢回升和特朗普交易的情绪催化，使得市场脱离了盈利增长的步伐，领先开启了牛市。

盈亏同源。在还没有盈利增长显著提升之前，支撑估值增长的因素破灭了。经济数据走好和通胀预期的抬头，促使美国10年期国债收益率不断上升，以至于低利率政策环境受到动摇。无风险利率上行后市场开始觉得美股的估值吸引力渐渐丧失。

最近市场很流行将美股走势和1987年的暴跌相提并论，因为1987年的股灾同样是因为估值推升了股市而非盈利，之后无风险收益率上升刺破了估值泡沫。市场从中找到了共性。1987年暴跌之后美股还是继续上涨，那时则是切换到了盈利推升。以现在美国经济的形势来看，也有很多可比较之处，唯一的不同就是多了很多杠杆资金在被动算法策略产品中。

但别忘了，里根上台的那几年，宏观政策和现在更为相像。毕竟激进的财政政策已经开弓搭箭，美联储还未显现出放缓货币政策的意图，10年期国债收益率的上升便开始引发资金在不同资产间的配置变化。周四晚纽约联储主席杜德利表示今年美联储可能加息四次，鹰派言论直接将财政政策和货币政策放在了不协调的对立面。

里根刚上台那两年，美国国债收益率的高企并未明显冲击到美国股市和经济，因为长期低沉使得企业和市场杠杆率不高。大量持有美元债务的新兴市场国家，比如墨西哥却成了重灾区。现在美国国债收益率上行，是否也会对全球流动性造成冲击，中国股市的下跌是否与此有关呢？

这一波中国股市的下跌，可以分为两个阶段。早期的下跌是由中小创引发的，其原因主要是业绩冲击和杠杆担忧，其实最主要的是后者，因为市场出现了大面积的停牌，以防止股权质押融资爆仓强平，之后则是市场重新审视了去杠杆的金融监管政策影响。

金融监管部门似乎对股权质押等一系列运用杠杆进行资本运作的行为正在予以收紧，其政策从银信系统到证券市场、上市公司一并进行，而且似乎不准备留有余地。就在昨晚，深交所两家上市公司公告重大资产重组将在停牌10个交易日后复牌，意味着现在市场中因担忧股权质押爆仓而临时以重大事项停牌并解释为重大资产重组的行为，可能将不会受到制度庇护。简而言之，就是监管层很可能有意让这些股权质押风险充分释放，至于质押股权的大股东们，是补充抵押物还是强制平仓，出现了观点上的转变。

这也可以进一步理解为，毕竟这些都是无益于实体经济多数在虚拟经济中套利的杠杆，它们正是金融监管要求去杠杆的对象。如果去杠杆非要有人买单，当然是由这些自行承担风险的交易者来买单。

至于蓝筹白马的下跌，其实也是与其估值有关系。现在大部分蓝筹白马的估值优势在大涨后已经不在，只有等估值风险释放后才有重新配置的考虑。市场一直在强调他们属于核心资产，那么核心资产为什么会给予估值溢价，这本身就是一种避险思维。市场要重新审视的是，这种避险资源的来源。

中国推进去杠杆，是覆盖所有部门的，包括政府部门、金融机构、非金企业和居民部门。如果全部门进行去杠杆，也就是资产负债表项下负债端收缩，资产端不受影响是不可能的。毕竟当年负债端的扩大，在各种通道连接股市的领域，都是去购买资产。现在负债端收缩，势必引发资产端收缩。中小创的股权质押已经暴露了这一风险，白马股估值高了以后，有多少银信资金通过优先级产品进入股市，也是市场疑问。核心资产有核心资产的优势，但也扛不住较高集中度持股的资金集中撤离。

这只是冰山一角。全部门的负债端收缩，终究会抬升资金价格，进而抑制债市，让国债收益率易涨难跌，再从无风险收益率来影响股市的整体估值。这里可以看到，中国的国债收益率近一个季度是上升了，美国的国债收益率也出现了上升，这是否有什么共通点呢？和中美两国股市的表现是否具有联动关系呢？

美国加息预期的强化和10年期国债收益率的上升，会加紧中国去杠杆的紧迫性。如果中国政府和金融当局预判，在2017年银信系统的监管效果已经较为显著，比如同业理财规模已经下降一半，表外转表内有待资本金补充即可充实，去杠杆对系统性风险的影响已经不大，是否会加速去杠杆的进程呢？市场对于全部门的去杠杆的影响，以及去杠杆进程和力度是否存在误判呢？去杠杆加速推进的尾部风险有多大呢？重新评估的过程也就是给资产重新定价的过程。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu@dowjones.com与作者联系。）