桑默斯专栏／金融情势混沌... 祝鲍威尔顺风

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2018-02-06 01:10经济日报 桑默斯


美国联准会（Fed）甫卸任的主席叶伦交出一份漂亮的成绩单：四年来失业率从6.7%降到4.1%，通膨率虽低却更接近2%目标，金融体系资本结构增强且流动性更佳。 就Fed主席的表现而言，外界还能再要求什么？

叶伦的成就来自她的判断与思维。 她就任后迅速体认到经济体系已发生重大的结构转变，即「中性利率（能维持投资与储蓄平衡，而不会使经济成长加速或减速的利率水平）」下降，并摆脱传统的决策模式。

她就任之前，Fed及外界的时尚思维是由于多种「逆风」阻挡，特别是金融海啸后的余波，因此利率虽低，但成长仍偏低；待逆风停息，经济便可望持续成长，而联邦资金利率也将回到4%的「正常」水平。 基于此观点，Fed的零利率政策实属过度扩张，可能引发严重的通膨。

但她就任后，这套「逆风」理论已备受质疑，各界对「中性利率」的估计值持续下降，而「持续停滞」学说渐受重视，即储蓄长期大于投资，使经济倾向停滞，且通膨偏低。 叶伦与Fed决策官员虽未对「持续停滞」学说背书，但已体认到「中性利率」已大幅下降，并认定货币政策并非如一般所认为的那样宽松。

叶伦能体认到这个结构转变，并摆脱传统决策模式，是美国经济的一大福气；若还是依循传统模式，经济现在很可能已陷入衰退。 但必须承认，若没有股市大涨及负债激增，美国经济单靠低利率，绝不会有目前的好表现。 因此新任主席鲍威尔接任后的首要挑战，就是设想该如何达成适度的成长，并维持金融稳定。 即使是在低利率之际，美国民间的正常储蓄仍持续且大幅超过民间投资水平，而外资流入更使此差距再扩大。 这种通缩的大趋势，只能靠扩大预算赤字，或使金融情势能够抑制储蓄并增加投资。

资产价值与举债水平的上升速度，不可能无限期地超过经济成长率。 若Fed提高利率到足以维持金融稳定的水平，经济成长便可能大幅减缓；若聚焦于维持经济成长以达成通膨目标，负债与资产价格便可能进一步上升，使经济走上困难之路。

在这种情势下，货币政策将很难维持平衡。 祝福鲍威尔能一路顺风。

（作者Lawrence Summers是美国前财政部长、金融时报专栏作家）

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