年度圆桌论坛：最佳股票是哪些？最大风险在哪？
原文刊登于：2017年12月15日出版的《财富》杂志
天下没有不散的筵席。虽然有史以来持续最久的牛市帮投资者今年又赚了不少，但很多人脑中这个想法都挥之不去。经济持续向好，技术革新性变化也让很多公司回报可观，是不是该认真从一群普通股票中选出潜力股？
为了回答这个问题，《财富》在即将进入2018之际特地邀请投资专家召开了年度圆桌论坛。
今年的与会者包括：美国普信集团股票和多种资产首席投资官大卫·吉诺斯，掌管450亿美元资产；新时代投资公司董事总经理兼投资组合经理凯拉·范瓦伦，该公司管理资产规模为490亿美元；管理45亿美元资金的跨国风投公司柏尚投资合伙人拜伦·迪特尔；管理190亿美元资产；还有美银弗雷德·艾尔格管理咨询公司首席执行官兼首席投资官丹尼尔· 钟；美林全球研究团队美国股票和量化投资策略负责人萨维塔·萨布拉玛尼安，管理客户资产总值高达2.7万亿美元。
以下为各位嘉宾讨论内容节选：
《财富》：我想问问当前的股市长牛。当前的牛市已经持续近九年，包括我自己在内，不少唱衰者都在担心市场估值泡沫问题，尤其是美国市场。2018年有没有可能出现调整？
萨维塔·萨布拉玛尼安：确实有点让人不安。如果股市坚挺到明年7月还不跌，我们真会迎来史上持续时间最长的牛市。现在买入感觉确实不好。
但如果想想1999年的情况，当时估值也很高。一个版块撑起了标普500大部分收益。当时也是感觉不适合买入，但当年却是那轮牛市里收益最高的一年。
看来估值真不适合用来判断市场时机。如果你太担心接下来一年（所以不敢投资），那么用市盈率来计算市场回报就是接近零。
弗雷德·艾尔格管理咨询公司首席执行官兼首席投资官丹尼尔· 钟 | Photograph by Spencer Heyfron for Fortune
《财富》：你提到1999年让我想起，过去一年市场上表现最好的版块跟1999年一样，都是科技股。但是丹，你又说过从历史角度看当前科技股估值并不算高。
丹尼尔·钟：如果看20年来各版块的市盈率中位数，即便偶尔冒进过，但科技和医疗股价格基本上接近市盈率中位数。溢价比较高的版块实际上是材料、公用事业、大宗商品和工业股，比起中位数溢价比例介于14%到20%。所以真正算下来，科技和医疗股的估值还算合理。
拜伦·迪特尔：去年经历了一些大事件，我觉得能证明当前科技行业的业绩有支撑。
7月，全球市值排名前五的公司都是风投支持的科技公司，包括苹果、谷歌母公司Alphabet、微软、亚马逊和Facebook。顺便说下，排名第六的中国公司阿里巴巴也是风投支持的科技公司。强劲业绩支撑下的各家巨头市值超过了传统大公司伯克希尔、摩根大通和埃克森，成为全世界价值最高的企业。
再想想未来的发展趋势——移动化、机器学习，以及云计算。以后这些新领域将成为拉动经济发展主要动力，而且趋势会一直持续。
凯拉·范瓦伦:当前市场由量化宽松推动转为看实际基本面，看利润增长，看现金流增长如何推动市场。我们认为这种趋势会持续下去，所以认为不会出现什么调整。
《财富》：大卫，有没有资产估值高到让你担心？
大卫·吉诺斯：现在不管看全球哪里估值都很高，而且息差都在收窄。国债利率也很低，所以没什么特别好的投资标的。
一般来说，外国股票比美国便宜些，但如果穿透表面看本质，剔除FANG四大股（Facebook、亚马逊、Netflix和谷歌）之后，欧洲股票跟美国股票估值比较接近。
我们很喜欢医药之外的医疗板块。这类股票市盈率基本在1.5到2倍之间。所以可以看一些研发生命科学工具的公司，例如珀金埃尔默，或赛默飞世尔科技。两家都在中国有不少业务。想想现在推动中国经济增长的是哪些因素，医疗、食品安全，还有水质。这些领域的产品都是生命科学公司可以销售的。
《财富》：科技公司其实也能参与一些。
钟：是的。举例来说，我认为医药和生物科技…哦，我想不起来人类基因哪年完成测序了，之后进展非常迅速，测序技术也变得非常便宜，也为现在研发新药奠定了基础。例如在免疫肿瘤学领域：其实并非所有的癌症肿瘤都一样，基本上说，根据基因差异可以判断哪种癌症会对哪些药物有反应，哪些不起作用。当然了，应用范围也不只是癌症。囊性纤维化（制药公司）Vertex在治疗方面就进展迅速。
设备方面，我们比较欣赏Illumina，这是家基因测序公司，其产品在分析基因编码和测序信息作用很大，可供治疗和研究使用。软件和自动化也在推动进展。Intuitive Surgica之类业内很成功的公司使用自动化技术越来越多，可以对手术过程实施更严格的控制，减少对健康组织和神经的伤害，也可以降低肿瘤的侵袭性。
《财富》：谈谈税改吧。我们一直在讨论产品销往全世界的美国公司。大家都知道，很多跨国公司的利润都放在海外。如果税改方案通过，很多现金会流回美国，会不会有更多流向股东？
范瓦伦：一次性现金变化，或税改本身都不太可能增加资本投资，因为近年来获得融资相当容易。所以一次性事件不太可能改变现状。我们预计实质性影响更可能通过股票回购体现。如果税改或减税可以确定，即便公司不改变资本分配政策，但由于利润增加，股息同样可能提升。
迪特尔：税改政策是可能有些实质性的积极影响。但我更关心移民政策。数据显示市值超过10亿美元的科技公司里有51%至少一位创始人是移民。如果遣返或限制移民，创新经济会遭受灾难性的重创。
萨布拉玛尼安：说得非常对。科技领域对H-1B签证最为敏感。所以，移民政策动向对科技板块来说是重大风险。
美林全球研究团队美国股票和量化投资策略负责人萨维塔·萨布拉玛尼安 | Photograph by Spencer Heyfron for Fortune
《财富》：如果移民政策风险真的爆发，美国遭受损失的同时谁会获益呢？
萨布拉玛尼安：如果看股市的话，可以多关注美国国内股票，看看主要雇佣美国员工的企业。不过我认为最终会导致通胀，也有可能引发滞胀，因为没法再享受海外人才带来的增长。
钟：我认为投资者会更多关注中国。中国的科技行业先进程度跟美国差不多，又在向“一带一路”计划大手笔投资建基础设施。如果美国真的撤出全球化，拒绝移民，中国会成为资本集中开展各种项目的地方，也能吸引到人才。
我还要提出的一点是，中国的腾讯等科技公司在移动支付方面遥遥领先西方同行，也超过了欧洲标准。
吉诺斯：去年我在华盛顿特区待过很久。我觉得税改会真正实行，而且对美国市场有好处，因为目前公司税平均水平约为27%。税改后可以降到20%，由此可以推动利润上升，没准能涨7%，8%，9%。美国国内公司、金融机构和消费品公司都有可能获益。
所以你看，现在辉瑞之类公司税率为34%，如果税改方案通过辉瑞的利润可能每股多出亿美元。再看饮料公司胡椒博士（Dr Pepper Snapple），现在税率也是34%，股价比起以往一直有折价，如果税改通过利润可能最多提升15%。现在有很多高赋税的公司估值都没有（根据税改影响）调整到位。
《财富》：以前有说法是大规模减税后，小公司获益更多。
萨布拉玛尼安：确实是这样。小盘股有效税率更高。一旦减税小公司收益会更多。但挑选小盘股时也要小心，问题在于公司实际能从减税政策中获益多少？我们发现某一板块或整体市场都享受到降低公司税之后，很多成效其实都在竞争中磨掉了。
举个例子，如果你在一个非常市场化的行业里，你跟所有竞争对手同时享受到减税待遇，或许你可以通过降价传导给顾客，但竞争对手同样可以降价，减税带来的边际效益也就基本消失了。
柏尚投资合伙人拜伦·迪特尔 | Photograph by Spencer Heyfron for Fortune
《财富》：税改过后2018年会不会涌现IPO潮？
迪特尔：很有可能。现在的市场状况非常诡异，可以称之为独角兽上市堰塞湖，大量高质量公司选择推迟上市。八年前第一次出现风投支持私人科技公司估值超过10亿美元。现在全世界超过了200家，其中多过半数在美国。
所以现在有大量优秀的公司，高质量的公司等着上市，例如估值上百亿美元的Ubers、Airbnbs和Pinterests，还有数十家估值远超10亿美元的企业云公司，要是前些年肯定已经上市了。
私下里我也知道有些公司在做准备，如果市场能维持稳定2018年初就启动上市，但要等到一季度结束或二季度开始，这样能把2017年全年审计财报数字加进去。现在只需要一点稳定性——振幅低的市场和愿意买入的投资者。
《财富》：在你看来，明年新技术可能带动哪些特定行业？
迪特尔：用不了几年汽车行业就会彻底转型，主要受三大趋势影响：电动、按需，而且很快会出现无人驾驶。我认为现在美国的孩子们长大不会再考驾照，开车可能会成为一种爱好，就像现在的骑马一样，因为人类驾驶很不理性也不安全。
《财富》：你认为传统汽车制造商能跟上趋势么？
钟：跟不上。传统汽车公司仍然会参与竞争，会被动跟着潮流走，但领头羊显然会是特斯拉、谷歌（和母公司Alphabet）、Uber之类公司，如果苹果积极加入也有可能加入领先之列。关键是，车上可能还贴着通用汽车的标志，按如果自动驾驶技术要通过别家公司许可，如果得外包更先进的电子设备，那么汽车的核心价值很可能逐渐流向科技巨头，而不会留在通用汽车。
迪特尔：我想补充一点，现在有很多汽车公司花费数十亿美元想跟上自动驾驶和电动汽车潮流。所以还是要鼓励下通用汽车、福特和戴姆勒。传统巨头们都在拼命学习，也在内部加强投资。
《财富》：谈谈通胀吧。美联储表示将继续收紧利率，可能对稍稍推动工资增长。你们的战略会受什么影响？
范瓦伦：五年前我们就在讨论利率上扬如何应对，现在终于迎来利率上升反而有些解脱。
利率上行确实会有影响，即便是人人都认为面临挑战的公用事业版块也是一样。2015年利率刚往上走的时候公用事业版块跟标普500指数基本符合，稍微好一点。所以要选准公用事业公司，不要只盯着高收益的公司，要找真正有现金流，而且增长率能支撑公司回馈股东的。我们认为只要能如实反映经济增长，利率上升的环境其实利大于弊。
虽然公用事业版块也受益于技术发展，例如智能电表应用。智能电表意味着如果遇到暴雨不再需要那么多员工出外勤，也不用在街上开车巡视，看哪里树倒了压倒电线，因为通过智能电表立刻就能知道。PPL就是个例子，这家公司目前在投资更换智能电表改造电网，提升电网适应能力。智能电表计划会推动费率基准、利润和现金流增长，最终也会提振股息。
萨布拉玛尼安：美联储一直在印钞，通常会导致通胀出现，但并没有出现。
有个有趣的趋势，我们发现美国在体力岗位上劳动力缺乏日益严重。举个例子，工业分析师和交通分析师都写到，很多公司找不到体力劳动工人。原因还挺特别。因为很多人对阿片类药物上瘾，能工作的人数大为减少。体力劳动者坐牢的比例也更高。我们还发现适合工作的体力劳动者，尤其是男性工人都在沉迷电子游戏。
劳动力缺乏也体现在利润方面。举个例子，建筑商为了把工人从其他活动上拉回来就得付更高工资。这是个刚开始出现的趋势，慢慢人们会发现此类行业利润会受到影响。
最核心的问题是就是公司能不能掌控定价能力，经济能否保持强劲，消费者才愿意付更高价钱抵消成本上升。
普信集团股票和多种资产首席投资官大卫·吉诺斯 | Photograph by Spencer Heyfron for Fortune
《财富》：说到付更高价格，我非常想谈谈亚马逊效应，不仅在零售方面，也包括其涉足的各个领域。
吉诺斯：马特。我觉得这个问题比亚马逊效应要大得多。我做这行已经19年了，从来没见过现在这么多颠覆。我们谈了一点无人驾驶汽车，对通用汽车或福特会有什么影响。也可以想想页岩油。页岩油确实颠覆了OPEC还有能源大佬们。
我们还可以从技术角度谈谈区块链怎么颠覆资金转账，影响未来的保险公司。几乎每个领域都在发生变化。如果有领域没变化，我猜过段时间业内公司的估值也会比过去提升。
钟：市场上确实有这种趋势，消费领域公司借用亚马逊模式就能做得好些，至少风险会低一点。明显的例子就是电子游戏公司，行业里有些著名品牌例如Take-Two Interactive和动视暴雪。但这些业务其实亚马逊做不了。
另一个例子是演唱会推广公司莱恩公司，主要做现场娱乐活动；旗下有特玛捷票务公司，还有场地表演和音乐节，所以有独特的广告机会，主要针对千禧一代年轻人。仔细想想就知道，这些都是人们珍惜的体验机会，但没法通过亚马逊实现。全食超市也是个明显的反例，是吧？亚马逊已经直接杀入非常传统的实体业务领域。
范瓦伦：这就是私人公司能凸显自己特色的机会。举供应商金宝汤为例，会员店造成了颠覆，美国有量贩超市好事多，还有遍布全球的山姆会员店。不能任由超市里打包卖六罐汤赠送点塑料容器，还享受折扣。利润肯定会受影响。所以金宝汤之类公司要坐下来仔细想想，怎样才能适应好新环境？如何采用不同的包装方式，提供不同的折价点，一方面确保零售商能赚到钱，另一方面也要想办法直通消费者。
所以现在改变的不只是零售业，消费者也在变，购物方式也在变。所有变化交织在一起，但从公司层面来看确实承受了很多压力，不仅要适应，还得迅速适应。在积极利用新技术迅速转变方面有个好例子，就是麦当劳。麦当劳一直在采取最新的技术手段，例如全球各地上线手机应用，还有店内电子点餐台，顾客购买和支付都由更多选择。此外，麦当劳还开始跟UberEats合作提供送餐服务。
《财富》：最近看到一些石油方面的新闻，例如委内瑞拉和沙特，要是五六年前油价可能会一飞冲天。但现在油价十分平稳。油价保持在55美元到65美元一桶会不会成为新常态？
吉诺斯：事实上我想说，五年前油价比现在低多了。现在我们有页岩油及时供应。可以随时打新井，三个月就能产油。由于业内巨头遭受巨大打击，回应方式就是减低成本，新出的海洋石油价格降到40美元到50美元，过去价格得到70美元，80美元才能多赚钱。
这里还要提一下无人驾驶和电动汽车。长远来看，对能源的需求是在降低的。所以当前是低成本且需求逐渐减少的情况下增加供应。如果你是长期投资者，那么未来五到十年降低能源投资比例比较明智。
钟：天然气价格很低，而且维持了一段时间。天然气在美国也是页岩油的副产品，可以满足大部分电器需要，是吧？天然气加上可再生能源是影响全球能源价格的重要因素。所以长期来看我们是偏负面的。
迪特尔：电池技术方面会有大笔投资，特斯拉市值很大一部分都是跟电池工厂Gigafactory相关的。由于跟中国竞争者打价格战，美国风投行业确实在太阳能电池上亏了些钱，但长期来看这个市场很大，不容忽视。
《财富》：所以看2018年的话，最大的风险在哪，最大的机会在哪？
迪特尔：我觉得最大的风险在地缘政治，涉及刚刚谈到的税改和移民政策，还有国际政局能否稳定。不过我认为经济和商业基本面还是比较强的。
机会方面，我们刚才对科技是经济发展主要推动力也谈到很多。技术领域内软件是最重要一部分，软件发展的未来就是云计算。所以从公司层面看到话，我们非常看好云计算。2016年云通讯公司Twilio上市，最近SendGrid也上市了。我认为2018年趋势推动下行业发展会更迅速。
《财富》：萨维塔，你怎么看？
萨布拉玛尼安：过去40年我们都习惯了低借贷成本，杠杆几乎免费，现金没什么收益，很快就要结束了。随着美联储收紧利率，情况会发生变化，说起来有点复杂，尤其是看标普指数里有些很像债券的股票。市场中有些领域在经济下行时表现不错，例如公共设施建设，但如果下行趋势由利率上升导致，可能表现也不会多好。
我觉得消费品版块里互联网和邮购可能不错，有些过气的实体零售店可能会继续一蹶不振，可能还会继续走低。
《财富》：丹，你认为呢？
钟：看到大笔资金流入指数、指数基金、量化投资策略，还有电脑导致的闪电崩盘，我其实有点担心。不一定会长期存在，但可能会出现剧变，有点恐怖。知道么，现在指数基金比场内交易的股票还多。股票最大的买家是本公司，因为现金流非常充足。所以供求严重失衡，我担心羊群效应下量化催动的资金能否理智。
我们对科技行业还是很乐观，包括软件、云计算以及软件即服务。各家公司都在适应数字世界。钱很多，但劳动力很缺。科技行业的人才很贵，所以现在公司应该多投资提升效率，为新一波商业革新做好准备。
我们最担心的是定价能力不足，增长又比较缓慢的公司。消费行业很多公司基本面都不太好。其实都是些历史悠久的公司，但千禧一代都不再感兴趣。我们也分析了服装和零售。很多过去的名牌现在你女儿并不喜欢。
新时代投资公司董事总经理兼投资组合经理凯拉·范瓦伦 | Photograph by Spencer Heyfron for Fortune
《财富》：凯拉，你觉得最大的风险和机会分别在哪？
范瓦伦：我不是很担心利率上升，或是升得快，即便真发生对一些防御性更强的领域也不会造成太大伤害。反正所有领域都会受到打击。
至于机会方面，我们认为技术是新的宏观面。在科技行业按股息水平选股不太容易，但技术对各个领域收入增长和利润水平的影响巨大。我的意思是利润可能会保持高水平。也就是说现金流可能会很高，所以股东能享受更多回报。
《财富》：大卫，总结一下？
吉诺斯：过去五年复合增长率在5%左右。如果2018年真能实现税改，利润增长率可能达到13%到15%，具体情况要看公司税怎么改。我认为总体来说市场情况向好，也会推动利润增长。
负面因素方面：如果看未来三到五年，现在的价值水平比较高。我也不清楚2018年会不会调整，但既然身处周期里相对高位，还是保守些比较稳妥。
截至2017年11月29日股价
• 动视暴雪 (ATVI, $62)
• 胡椒博士(DPS, $89)
• 莱恩公司 (LYV, $46)
• 麦当劳 (MCD, $170)
• 珀金埃尔默 (PKI, $73)
• 辉瑞(PFE, $36)
• 腾讯 (TCEHY, $52)
• 赛默飞世尔科技 (TMO, $193)
作者：Mathew Heimer
译者：Pessy
狗仔卡
发表于 2017-12-27 03:24 PM
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