A股周评：该如何从投资角度看到经济周期

源济

中国8月份的经济数据打消了市场对于周期需求回升的念头。目前中国中上游工业企业的盈利改善，主要是来自于供给侧改革压缩产能和去库存导致的产品涨价。这将抑制周期股的估值提升空间。

傅峙峰
华尔街日报  2017年 09月 15日 15:26

中国8月份的经济数据打消了市场对于周期需求回升的念头。目前中国中上游工业企业的盈利改善，主要是来自于供给侧改革压缩产能和去库存导致的产品涨价。这将抑制周期股的估值提升空间。

供给侧改革压缩的是过剩产能和库存，供求关系短期内剧烈变化，使得中上游企业提价预期和动力强烈，企业盈利能力和资产负债表得以改善。单供给收缩带来的产品涨价和企业盈利改善往往迅猛，但如果需求侧一直缺少持续性的改善，这种涨价能持续多久就存在疑问。因为供给侧收缩达成计划目标后，供需达到动态平衡后产品进一步涨价的动力将减弱甚至消失，而且这个过程中供给收缩对产品涨价的边际影响也会逐渐减弱。

在这一轮供给侧改革中，周期品涨价和盈利改善伴随着中国经济的见底企稳，于是市场就有了需求也开始回升的感觉。如果从经济数据看，今年至今，经济呈现前高后低的态势，企稳可以基本确认，但新周期需求的起来一直是雾里看花。各界就宏观的争议也就围绕着这一点展开。

无论是将新周期定义在需求的趋势性回升，还是定义在仅仅的供给侧改革，这两种路径判断在历史中都是老调常谈，毫无新意可言。即便是被有人重新定义的新周期侧重于供给侧改革，在上世纪90年代中国也就出现过。

供给侧改革有其重要意义，环保风暴也应值得肯定。通过供给侧改革和环保督查，中国其实是不断清理落后产能和高污染产能的旧账。一些中小企业因产能落后和环保不达标被淘汰，其实并不可惜也并不冤枉。只不过在这个过程中，有经济能力达到环保要求并产能升级的，也只有大中型企业，享受到产品涨价的利益也只有它们。

中国政府一直在向外界释放容忍经济增速下降的信息，所以市场没必要对工业增加值、固定资产投资等数据低迷感觉到担忧。容忍经济增速下降的同时，经济结构的调整是一直在推进的，不仅仅由老旧工业向新兴产业资源转移，也有老旧产业本身的升级改造。宏观和微观层面，如果来自投资需求减少，但在第三产业创造更大的空间，以及工业企业因为升级创造更多的附加值，这本质上就是经济质量的提升。当然，前提是就业率保持在一个相对稳定的状态。

经济周期的论证如今如火如荼，是否有如此大的必要性需要另当别论。只是经济数据已经说明，来自投资的需求侧并没有出现明显的改善，弱势躺底还将维持一段时间，甚至也不排除在中国政府容忍度内，再度出现缓慢的经济下滑。

但这对于股票投资重要吗？重要，也不重要。股票投资不同于商品交易，后者更看重平衡表，前者更看重现金流。商品价格的涨跌大范围逃不过供求平衡，但股票价格的涨跌，除了市场因素外，核心还是在于企业盈利能力的改善程度。

如果周期需求出现了明显长期的改善，那企业的盈利改善在需求侧改革中会更有弹性，而当前即便没有需求侧的明显改善，供给侧改善带给类似钢铁这样的行业龙头公司经营改善，资产负债表和损益表得到显著修复，都是实打实的。接下来的问题，就是在这种情况下，继续观察中上游工业企业提价能力和维持价格的能力，以确保盈利水平预期能够稳定，这样股票的估值大致范围也会稳定下来。如果未来出现进一步的需求改善迹象，那就是估值和盈利的第二波上升。