A股周评：如何看待6月份资金面风险

源济

6月份金融领域资金面压力客观存在，但市场已经提前消化了一部分，之后要预防的风险基本都是超预期风险，而超预期风险更多来自于金融监管失当的风险而非市场本身。

傅峙峰
华尔街日报  2017年 06月 09日 15:15

6月份的资金面是当前抑制中国股市整体表现的主要因素，其风险及来自于中国内部的金融管制，也来自于美国加息影响。中国股市能否反弹，依赖于中国金融当局如何平滑风险。

市场对6月份资金面的担忧主要体现在三点：第一，去杠杆和金融管制下，无风险利率可能持续上升，尤其是考虑到年中银行MPA考核，不排除资金价格出现脉冲式大涨。第二，在去杠杆和金融管制等一系列操作下，国债收益率曲线出现诸多异常，比如此前的M型收益率曲线和昨日出现的1年期和10年期国债利率倒挂，这可能预示着风险存在。第三，美联储6月份可能加息，中国央行会否跟随加息需要关注。

这一轮金融去杠杆和监管加强主要针对的是银行体系，所以导致的结果就是银行资产端和负债端都出现了资金价格上升的局面。一方面是国债收益率明显上扬，票据融资利率上升，同业业务的收缩令银行间流动性紧张，资产抛售压力加大；另一方面，银行理财收益率也开始上升，这包括去杠杆的影响，也有6月底银行MPA考虑的压力。以国债收益率和银行理财收益率为代表的无风险收益率上升，直接的影响就是会分流股市的资金，使得对流动性敏感的股票面临较大的估值压力。这是近月来中国股市呈现流动性和基本面较好的白马股抱团，以及中小市值品种大幅杀跌的主要原因之一。

针对上述情况，市场近期担忧有所缓解，主要是因为前日国债招标情况好于预期，市场并未因大规模的供给超预期抬升中标利率。这说明现在市场上资金是充裕的，需求也没有像之前想象的那样疲弱，只要有合适的价格就已经有需求出现，因此国债收益率继续下行的空间不大。此外，针对银行同业和委外业务的自查期限，中国银监会允许部分银行延期，这虽然反应部分银行的同业和委外业务情况比预期更严重，但也说明监管部门不希望就此出现处置风险。中国央行在月初就明确表示对6月份资金面情况予以重点关注，如果监管和公开市场操作执行平稳，流动性出现类似钱荒的概率不大。

如果说简单的资金面紧张和短暂流动性冲击只是去杠杆过程中对风险资产有正常的价格压制，那么关于国债收益率的异常表现会引发市场关于系统性风险的担忧。在债券市场，去杠杆导致信用利差扩大理所当然，但国债收益率出现异常的期限利差倒挂，会令人所有不安。之前出现过的国债收益率曲线呈现M型，是市场流动性紧张的征兆，因为流动性较差的3年和7年期国债因需求抵不过1年期和10年期国债，以至于收益率高于两者。就在昨天，1年期国债收益率升至3.66%，10年期国债收益率为3.65%，出现了罕见的倒挂。这反映的是6月份流动性担忧依然存在。这种倒挂如果短期消除，则市场会恢复自然，如果持续数月存在，就可能是流动性危机的体现。

这里需要搞清楚的是，现在的国债收益率曲线变化并非是市场自行造成的，而是在去杠杆和金融监管影响下形成的。这种情况相比市场自然交易形成，金融当局和监管层具有更强的主动性，对于形势的了解也更加清晰。去杠杆和金融管制造成的流动性风险是1年期国债收益率高于10年期的主要原因，这与之前国债收益率呈现M型如出一辙。收益率曲线平坦化甚至倒挂既反映了流动性紧张的客观事实，也反映了当前最大的风险是监管风险。市场的判断除了基于中国的宏观基本面外，还要重点关注监管动向。

至于6月份美联储可能的加息，对于中国来说，问题就在于中美利差的变化，会否引发资本外流，以至于中国央行是不是有必要跟随美联储加息。从中国内在的经济和金融环境看，现在并不具备加息的条件。中国经济目前处于低通胀的平稳增长阶段，加息不利于经济稳定和转型。在金融领域，去杠杆和管制加强已经对资本市场形成一定的压力，若给出加息这一强烈的货币紧缩信号，意味着去杠杆压力强上加强，容易引发市场的恐慌。如果是迫于美国加息的被动压力，目前来看整体上并不强烈，目前中美10年期国债收益率利差已经较3月份加息时明显扩大，利差变化引发资本外流压力减轻。日前人民币兑美元汇率大幅上升，这也给中国被动加息压力提供了一定的缓释空间。

总体来看，6月份金融领域资金面压力客观存在，但市场已经提前消化了一部分，之后要预防的风险基本都是超预期风险，而超预期风险更多来自于金融监管失当的风险而非市场本身。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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