Fed升息为何美元涨势却走完？ 「微笑理论」有解

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2017-03-17 10:44经济日报 记者刘忠勇╱实时报导


联准会（Fed）升息周期走势大致底定，美国财政部长米努勤重申美元走强符合美国经济最佳利益的看法，这些消息都有利美元走强，但事实上，美元价位可能已触顶，已无太大升值空间。

华尔街日报指出，美元走强后继无力的一大原因：美元已不再是全球经济成长的唯一亮点。 欧元区如今成长比美国更快，此外，在日本银行（央行）五年来诉诸非传统措施来推升通膨后，物价也终于有起色。

前摩根士丹利策略师任永力早年所提出的「美元微笑」理论可进一步左证美元到顶的说法。 任永力认为，当美国经济超越世界其他地区（因为利差有利于美元），或当美国陷入经济衰退（因为避险资金涌入）时，美元会走强；美国与其他全球其他地区同步成长时，美元反而受挫。

彭博以此理论检验10年的趋势，发现美元确存在微笑的曲线（见图） 。



美元和GDP表现确呈微笑曲线的关连。 （彭博信息）


此外，据彭博报导，无论就趋势、套利、公平价值策略来投资美元，今年迄今皆无胜绩。 美国政策尚不明朗，加上欧、日也可能退出量化宽松，买进美元也不再是有利可图的外汇操作策略。

美元今天在亚洲交易持续偏弱，美元对六种主要货币走势的美元指数（DXY）跌0.38%至100.36，盘中一度下跌0.5%。 日圆变动不大报113.32，欧元兑美元升0.3%至1.0765。

美国继续挺进升息，与全球央行分道扬镳，美元不是应该走强吗？ 「微笑理论」似解决了这个矛盾。

其实，美元2012年以来已逐年走强，尤其在2014年和2015年分别大涨12.8%和9.3%，2016年则上涨3.6%。 以实质有效汇率指数（REER）来看，美元目前已高于五年和10年的均线。

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2017-03-17 03:39经济日报 梁国源


从台北时间3月16日美元指数重挫0.94%、美国10年期公债殖利率大跌11个基点（1个基点是0.01个百分点）、道琼工业指数大涨1.07%等情势看来，会让人误以为本次美国联准会（Fed）联邦公开市场操作委员会（FOMC）没有升息。 为何FOMC明明决议升息1码（0.25个百分点），金融市场却出现相左的响应？

原因就在于事前各界多以为这次会期会演出升息次数增加的鹰派剧目，一如会前许多Fed官员的公开发言，最后却高高举起、轻轻放下，演绎出鸽派升息的情节。

首先，会后声明稿、经济预测及位图皆仅作最小幅度的变动，像是与会官员关于联邦资金利率走向预测的位图中，对2017、2018年升息次数的中位数预测与去年12月相当，都倾向要升息3码至1.375%及2.125%，且认为今年升息会超过3码的官员没有增加，明年升息会超过3码的官员也仅从七位增至八位，展现出缓升息的高度共识。 主席叶伦在会后记者会上，说明这次决议升息并不代表Fed对经济前景看法有所改变，明显是要淡化升息速度可能加快的预期。

其次，这次会后声明稿关于通膨目标的说明，加上「对称」（symmetric）这个新词，则在暗示未来Fed的通膨目标将有所改变。 早年Fed并没有明说其通膨目标为何，直到前任主席柏南克引进核心个人消费支出平减指数（core PCE）2%为目标值后，市场便解读Fed可接受的通膨水平是接近2%，但不超过2%，也就是Fed通膨目标有不对称向下的特性。 于是，当近期美国通膨率明显上扬，且2月消费者物价指数（CPI）年增率高达2.7%，市场便预期Fed将加快升息脚步。 但如今，Fed在会后声明稿中特别强调「对称」一词，传达出愿意允许通膨暂时性的超过2%，而不需要有太大的调整。 难怪金融市场多以鸽派解读这次Fed释放的讯息。

只是，金融市场恐怕也高兴不了多久。 因为这次叶伦透过前瞻指引方式化解的只是「升息速度」加快的预期，并不代表不升息。 毕竟，就泰勒法则来说，「合宜的」联邦资金利率水平须依照美国产出缺口、实际与预期通膨差距做调整。 因此，若将叶伦表明目前美国中性实质利率水平应是1%，经济预测指出非加速通货膨胀失业率为4.7%，以及2%的通膨目标代入该法则，可算出合宜的联邦资金利率应是2.61%而非1.0%，亦即目前联邦资金利率明显低于依循法则隐含的水平，未来Fed仍将逐步升息来收敛该缺口。

麻烦的是，最新美国隔夜指数交换合约（OIS）隐含未来升息的预期，在3月会期前，市场预期Fed未来升息次数与位图所隐含的差距已相当，代表市场与Fed的观点一致。 但3月15日时，市场对未来升息次数的预期即明显下滑。 联准会预期2019年联邦资金利率会升至3.0%，市场却认为仅会升到1.83%，显见在3月会期后，市场不只是觉得未来升息速度不会加快，甚至开始预期升息速度将减慢。 而当市场与Fed间的沟通又出现落差时，就意味着未来金融市场面临双方预期落差再校准时，波动将会加大。

因此，叶伦这次成功演绎了鸽派升息，却可能因为矫枉过正，反而为未来货币政策正常化过程，埋下金融市场波动性加大的风险。 （作者是元大宝华综合经济研究院董事长、国立台湾大学经济学系兼任教授）

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