债市暴跌反映出中国控制信贷措施存在风险

源济

中国债券市场最近遇到的麻烦反映出中国政府控制宽松信贷的难度非常大。中国央行逐步收紧短期信贷供应的做法导致中国债券市场一度暴跌，这迫使相关部门转变做法，向市场注入大约860亿美元的中短期资金。

行人从中国央行总部大楼前经过。 图片来源：ZHANG HAIYAN - IMAGINECHINA
JOHN LYONS / RACHEL ROSENTHAL
华尔街日报  2016年 12月 19日 14:46

中国债券市场最近遇到的麻烦反映出中国政府控制宽松信贷的难度非常大。宽松的信贷环境导致过去10年中国的债务水平急剧上升。

中国央行逐步收紧短期信贷供应的做法（加上有关券商流动性紧张的传言）导致规模为8万亿多美元的中国债券市场出现一轮小型跌势，迫使相关部门转变做法，向市场注入大约860亿美元的中短期资金。

监管机构对部分投机者实施打击后，中国主要的股指也下跌。

令市场更加担忧的是，人民币兑美元跌至2008年以来的最低水平，因为虽然政府实施了严格的资本管制，还是有更多中国人把自己的财富转移到国外。

债市遭到抛售引发人们对中国缺乏透明度且错综复杂的信贷市场的担忧。

安盛投资管理香港有限公司(AXA Investment Managers Hong Kong Limited)亚洲固定收益产品主管Jim Veneau称，既然出现了上周这样引人注目的事件，就必须重新审视中国投资策略。该公司旗下管理着22亿美元资产。

上海耀之资产管理中心(Shanghai Yaozhi Asset Management Co.)合伙人Wang Ming称，每个人都很紧张。该公司持有29亿美元债券。

与全球债券市场一样，美国联邦储备委员会（简称：美联储）未来加息速度快于一些人的预期也令中国债市承压。中国可能会引导利率走高以防人民币兑美元加速贬值，但这将令急需低成本融资的中国借款者进一步承压。

中国今年的债务总额已经飙升至大约27万亿美元，与国内生产总值(GDP)之比为260%，相比之下，2008年中国刚刚推出应对金融危机的刺激计划时，中国债务与GDP之比为154%。而且，债务仍在以两倍于经济增速的速度增长。

经济学家称，增量资金正在进入生产率不高的渠道，例如为生存苦苦挣紮的企业，或者催生地产、债券及钢铁等各种商品的投机性投资。

为了挤出利用廉价资金进行高风险投资或进行高风险放贷的借款人，中国央行已经在引导短期借贷利率走高。

上周，资产管理公司和理财产品发行机构等一些债券持有者可能受到很大的挤压。因此分析师称，这些公司和机构开始通过抛售政府债券来筹集资金。政府债券具有流动性，因此很容易出售。理财产品是银行和其他机构用来绕过放贷监管限制的表外投资工具。

穆迪(Moody's Investors Service)数据显示，截至今年上半年，理财产品中约40%的资产（比例最大的一部分）投资于债券市场，高于2015年的29%。

本轮抛售导致中国基准10年期国债收益率升至2015年9月以来的最高水平3.33%。此前，10年期国债收益率在10月份触及14年低点2.66%。

上周价格大跌引发了对即将出现更大规模下跌行情的担忧。中国股市曾在2015年暴跌，导致市值蒸发5万亿美元，这对很多投资者来说仍记忆犹新。

很多经济学家称，中国的债务规模上升可能导致一场类似美国2008年次贷危机的崩盘，或者类似日本上世纪80年代房地产泡沫破灭后的长期经济放缓，或者同时导致这两种局面。

显示出许多中国人感到担忧的最明显的迹象是，尽管中国采取严格措施抑制资本外流，但资本外流的规模仍很大。中国的外汇储备过去两年减少了21%至3.05万亿美元。

现在的一个关键问题是中国债券市场有多大比例是自有资金持有，有多大比例是在不透明的情形下的借款买入，例如影子金融下的借款，这种借款将增加风险。分析师估计，金融系统整体的杠杆率在1.2-5倍，相对较低，不过在市场运作下杠杆率可能高得多。

但由于金融系统多数领域监管较宽松，该系统的真实杠杆率无从得知。市场专家称，资产管理公司通常利用债券进行抵押融资购买更多债券，而这一程序可能会重复多次。

经济学家称，中国央行有能力避免债券市场暴跌，如有必要将向金融系统注入更多资金。而且由于中国债券多数是以本币发行，债市不太容易受到货币贬值等其他意外因素的影响。而封闭的资本账户会限制企业、银行和个人资金流入或流出，也会延缓资本外流。

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中国央行向金融机构发放紧急贷款

中国央行上周五向金融机构发放了数千亿人民币的紧急贷款，并要求中国几家最大的银行也发放信贷，以缓解流动性紧张并应对债券持续遭到抛售的问题。

中国央行位于北京的总部大楼。 图片来源：BLOOMBERG NEWS
RACHEL ROSENTHAL / YIFAN XIE
华尔街日报  2016年 12月 19日 09:01

中国央行上周五向金融机构发放了数千亿人民币的紧急贷款，同时要求中国几家最大的银行也发放信贷，以缓解流动性紧张并应对债券市场的持续性抛售。

这是在美国联邦储备委员会（简称：美联储）暗示可能更快加息之后，中国央行第二天向金融系统和市场注资。这反过来又让中国投资者感到紧张，担心政府通过收紧信贷为高杠杆且过热的债券市场降温。

上周五，中国10年期国债收益率上升约0.1个百分点至3.33%，对利率较敏感的2年期国债收益率和容易受通胀预期影响的30年期国债收益率升幅更大。在此之前，一些国债期货合约价格上周四大幅下跌，有关部门不得不暂止交易。

投资者和分析人士称，中国央行的举措缓解了部分紧张情绪。中国央行最终在两天内向市场和金融系统注入大约人民币6,000亿元（约合863亿美元）资金。

东兴证券(Dongxing Securities)驻上海的固定收益分析师郑良海称，这些政策干预在平息投资者情绪方面起了很大作用。

但一些市场观察人士称，包括全球利率上升以及央行试图消除资产泡沫等一系列因素可能冲击中国9万亿美元的债券市场，今年中国债市收益率曾触及纪录低位。如果债市抛售加速，一些分析师担心，债市可能重蹈去年股灾覆辙。

法国兴业银行(Societe Generale)驻香港的亚洲（不含日本）利率策略主管Frances Cheung称，全球收益率上升，通胀走高，加上中国央行去杠杆，所有因素都对债券造成压力。

上周五，中国央行动用2014年创立的紧急贷款工具向19家银行发放人民币3,940亿元（约合567亿美元）的6个月和1年期贷款。总部位于北京的蓝橡资本(North Square Blue Oak)称，12月份以来，中国央行通过该工具累计净投放人民币7,215亿元，创月度新高。

东兴证券的郑良海称，中国央行还指示一些大型银行向非金融机构发放长期贷款，中国证券监管机构则要求债市做市商继续交易，不将任何公司排除在市场之外。

中国央行上周五还向货币市场净注入人民币450亿元，周四净注入人民币1,450亿元。

柏瑞投资有限责任公司(PineBridge Investments LLC)亚洲（不含日本）固定收益部门负责人刘曙明(Arthur Lau)表示，整个市场都在争抢流动资金，中国央行准备采取更多措施来平抑市场波动。

一些年末因素导致流动性担忧加重。由于预计新一年中国个人外汇兑换额度调整会使人们急于把资金转移至境外，银行正为此储备现金。此外，2017年农历新年的较早到来也意味着银行需要提前准备，春节期间发红包是中国人的习俗。

不过，市场担心的不仅仅是季节性因素。中国监管机构近几周开始收紧短期融资，旨在给国内市场降温，而此举正值通胀前景升温、美国联邦储备委员会（简称：美联储）的政策立场更偏紧缩。过去一年，投机者纷纷从货币市场借入资金投资债券及其他金融产品。

人民币持续贬值（今年兑美元累计下跌7.2%）也让中国政府一直面临收紧货币政策和遏制资本外流的压力。中国11月份外汇储备余额大幅减少690亿美元，至3.052万亿美元，为2011年3月以来的最低水平。中国政府正通过限制内地企业的海外收购、限制跨国公司将资金转移至中国境外的额度来加强资本管控，以防止人民币资金出逃。

分析师称，中国有关加强资本水平的新监管规定也对银行施以压力，一些银行急于靠出售债券在年底前改善自己的现金状况。