A股周评：债市仍存隐患 股市还须谨慎

源济

中国央行可能在必要的时候会释放流动性以阻隔市场风险的传播链条，债市的风险总体是可控的，但如果交易对手信用风险因一些违规违法的行为被释放甚至放大，难免会造成债市和更多跨市场风险的形成。

傅峙峰
华尔街日报  2016年 12月 16日 14:12

中国债市在最近半个月里经历了一轮令人措手不及的暴跌。很多债券交易员在今年前11个月里积累的盈利基本在最后这十几天里灰飞烟灭。中国央行债市去杠杆、通胀预期回升等因素引发了债灾，信暴露出的风险需要谨慎面对。

这轮债市的牛熊转换像极了去年的中国股市。随着中国经济增速的逐步下滑，中国货币政策不断宽松，债券收益率就理所当然的出现了趋势性的下行，再加上实体经济的不振和流动性的泛滥，造就了中国大类资产“风扇”快速轮动，最终使得债券市场经过几轮起伏之后形成了一波接近极致的牛市。

当债券交易员们感叹自己的职业生涯也许就剩下10个基点的时候，谁也不会想到后来的暴跌会来的如此之快。随着国债收益率大幅下行，要继续从债券交易中获利，就不得不采取加杠杆和久期错配的操作。只要国债收益率越低，但市场认为牛市没有结束，就会加更高的杠杆和更积累更严重的久期错配，这个过程就是风险不断积累的过程。

中国金融监管当局意识到了债券市场风险的积累，从三季度开始央行就采取了锁短放长的资金投放操作，其目的就是为了债市降杠杆和纠正久期错配风险，这一操作类似于给一个快要爆炸的气球缓慢放气。然而或许是因为市场再通胀预期来的太快太强烈，又或许是杠杆和久期风险积累太多，一旦市场意识到债市牛市的结束，就出现了蜂拥的踩踏行情。

这与2015年中国股市牛熊转换何其相似，一切都是高杠杆的积累和去杠杆的操作，最终遇到市场的自然扭转，两者叠加造成了灾难式的暴跌。

两者更相似的是，当初掩盖在高杠杆下的各种本不为人知的风险，开始浮出市场水面。国海证券被传与廊坊银行发生债券代持违约，相关人员失联，随后国海证券公告否认并表示此为离职员工私自行为；华龙证券被传5亿元债券违约，公司承认并表示一定会完成交割。

这些问题出现在债市暴跌，年末金融机构资金面吃紧的时期。货币或债券交易在资金面吃紧时发生技术性违约问题不大，但国海证券表示不存在违约，把责任归咎于前员工的违规违法行为，那么不禁要问在债市牛市期间，公司合规形同虚设的交易是否还存在于其他机构。这一风险的暴露并非是宏观金融风险，而是市场本身的风险，核心在于国海此案或整个市场中可能隐藏的风险规模到底多大，牵涉多少机构，需全面监管排查才能让市场安心。否则万一规模较大，就可能引发市场交易对手信用风险。

债券市场的风险不排查清楚，风险持续释放和外溢会造成其他市场的风险牵连。比如债券市场暴跌后，同时配置股票和债券的基金或机构，可能为了补充流动性来卖出流动性较好的股票，造成股市的抛售压力加大。周四银行股大幅下跌，就有卖方分析为机构换取流动性所致。

中国央行可能在必要的时候释放流动性以阻隔市场风险的传播链条，债市的风险总体是可控的，但如果交易对手信用风险因一些违规违法的行为被释放甚至放大，难免会造成债市和更多跨市场交易风险的形成。

中国股市经历了前期的大跌之后，暂时处于技术性休整阶段，在中国债券市场风险排除之前，或许不会转为乐观。此外，已经有了中国股市的前车之鉴，债券市场可能的隐患需要监管机构的进一步重视。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）