A股周评：脱虚和虚脱

源济

2016/05/20 15:11:33
脱虚和虚脱

傅峙峰

在货币活化的大背景下，中国大类资产轮动呈现出前所未有的快速，以至于有人戏称“美林时钟”在中国成了“美林风扇”。从证券监管层最新的监管动向看，引导资本脱虚入实已经成为了一个大方向。

随着经济增速放缓，中国实体投资回报率不断下降，利率不断下行从侧面反映了这一点。但由于中国存量货币较多，又维持着一个稳定偏高的增速，资本本着追逐利润的本能，开始肆虐于各种大类资产。

去年4月份开始，中国M1和M2增速就已见底，并于此时掀起了中国股市最猛烈的一波冲顶上涨。在股市见顶之后，债市又迎来了牛市。之后便是一线城市房地产价格的暴涨，最终落脚于不久前合约量和价格猛涨的大宗商品。这一切都发生在不到一年的时间里。

M1增速远超M2，这一势头至今还在继续。货币活化意味着存量货币流通速度快于货币增速。出现这种情况，要么是企业投资扩张开始，要么是资金开始进入各种投机领域。从目前中国经济表现来看，资金进入实体的规模有限。从大类资产快速轮动暴涨看，资金基本上流窜于各种交易投机市场。

中国现在正在做两件事情，第一是试图坚持稳健的货币政策，第二是引导资金进入实体经济。前者以稳定M2增速为主，通过货币政策的可控性较大、效果目前也值得肯定。但后者一般而言更市场化，引导资金的走向难度不小。

从目前中国稳增长的动力看，一季度主要改善的是房地产投资和基建投资。房地产是由火爆的楼市带动，在一二线城市房价暴涨后，新开工率显著上升同时地王频现。基建投资则是靠政府部门拉动。与之相比，私营部门投资现在持续低迷。也就是说，除了政府可以直接把控的基建投资起色，以及被大类资产轮动辐射到的房地产投资，私营部门资本并未看到有利可图的项目。

从股市表现映射看经济，商品股的上涨并非完全基于对经济触底回升的客观预期，更多是商品被炒作后的跟涨。在供求关系仍明显失衡的情况下，钢铁、煤炭等产品涨价不具持续性。供给收缩暂时效果还有限，需求增长更是没有看到积极苗头。新兴产业开始沦为资本套利的工具。虽然新兴产业也是实体经济，但似乎由于套利案例较多，以至于监管层认为资金集中于此并非是进入实业。

资本追逐盈利是天性，盈利是来自于实业还是“伪实业”还是投机交易并不是最重要的。否则在利率不断下行的态势下，资金不会只大规模买入和炒作各大类资产，而不进入实体经济。资金不进入实体经济，唯一的解释就是实体经济投资回报率太低，在可预见的未来也难以看到投资回报率上升。

如此引导资金进入实体经济，现在的手段似乎是要么逆天性逼迫其接受较低的投资回报率，但所冒的风险是否与回报率匹配，这是一个问题；又或者可以引导其进入高回报率预期的领域，比如一些新兴产业，但二级市场表现出的过高估值似乎又不为监管层接受，这种模式被打破后也只剩下和预期收益率不匹配的高风险。

因此，不管是引导资金进入传统周期行业还是限制新兴行业在二级市场上的估值和资本运作模式，改变的只是资本收益端而非风险端，最终很可能落得无功而返。如果是资金通过债务的方式进入低收益率且风险不匹配的领域，最终落得的大概率是坏账率的爆发。如果是资金通过股权的方式进入风险收益不匹配的领域，则基本上是无谓的低效率投资纯粹消耗。

要资金脱虚入实，合理的方法是提供合理的风险收益比项目，而不是只压某些领域的收益端不顾风险端，更不应该强制干预市场自主选择的自由。否则所谓的脱虚很可能引发经济的虚脱。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）