A股周评：在“债转股”中寻找确定性机会

源济

华尔街日报  2016/04/08 15:12:27
在“债转股”中寻找确定性机会

傅峙峰

时隔十六年，中国又一次开始推行“债转股”，以缓解经济下行周期对企业和银行产生的现金流压力和不良资产压力。在“债转股”过程中，由于涉及的方面和环节是多方面的，任何一个环节因某方面出现变数，都可能导致最终不良资产处置结果不同，因此市场对于“债转股”这一看似利好觉得难以把握投资机会。

这次“债转股”和上一次不同的是，政府试图以市场化方式引导“债转股”的实施，同时因为银行的不良资产率还在相对低位，银行在“债转股”过程中具有一定的主动权。而在1999年，那时银行的不良资产剥离基本上是政策性处置，银行基本不具备主动权。

这个主动权决定了“债转股”过程中的定价。如果最后“债转股”的对价出现了低于内在价值的情况，银行可能会获得更多利益，但由于涉及国企和政府等利益方面，所谓市场化未必会完全市场化。类似的问题将令整个过程充满市场化和非市场化的博弈。

然而，化繁就简，有一些方面是大概率能获得利益的。从“债转股”出台的初衷和内容来看，主要是通过将企业资产负债表中负债和股东权益一侧进行转换，在资产端一侧则理论上不做任何变化。这种转换有助于减轻企业的负债率和债务本息支出压力，改善财务费用和现金流支出，这对企业实体是有积极的利好作用的。债务转化为股权，会稀释原来股东的权益，但这是不得已而为之结果，因为在债权和股权的处置顺序上，债权人是优于股东的。如果因债务和现金流压力造成企业未能度过难关而破产，资产处置需要先偿付债权人才能轮到股东。因此，“债转股”既缓解了企业自身的债务和现金流压力，又将一部分债权人转成股东，利益的让渡对企业也有一定好处，对老股东来说则是博弈下的较优结果。

“债转股”过程中债权人转为股东，其利益如何变化取决于“债转股”对价博弈结果和资产处置的结果。老股东的利益被稀释是较优结果，那么如果上市公司股价已经反映了最差预期，这种较优结果就可能带来老股东的利益改善，这也就意味着其股价估值存在修复的可能。

由此可见，在“债转股”的整个进程中，对企业本身的利好是比较确定的，对于老股东而言利好是相对的，因此如果哪家上市公司试点“债转股”，其股价同时又因为比较充分的反映了基本面而较低，那么这可能是一个投资机会。

此次“债转股”的指导思想之一是市场化，媒体报道起草的“债转股”相关文件有“转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主”内容，这意味着银行选择债转股对象时，会选择质地优良手中有“硬货”的企业，即便未完全市场化，实施债转股的企业也可能会获得地方政府支持。

在一个周期行业中，一部分企业被视作是具有潜在价值的企业，通过“债转股”获得负债和现金流压力的减轻，并可能获得地方政府其他类型的资源支持，另一部分企业被搁置一旁，就可能难以度过行业周期难关。从长远来看，如果供给侧改革在周期性行业中淘汰一部分落后产能和企业，前者的存活优势将明显高于后者，在下一轮行业周期上行时，前者会面临更集中的市场份额，更少的竞争压力，以及因为财务杠杆通过“债转股”的改善，能重新加杠杆来增加业绩弹性的能力。

综合来看，实施“债转股”试点的企业，不但因财务和现金流压力的改善而从中受益，又可能在行业淘汰中存活下来而在下一个周期上行期间充分受益。不过，即便如此，现在可能也只是个左侧机会。因为，周期股回报的兑现一定是在行业上升周期中，而周期的等待是漫长的。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）