A股周评：通胀？滞胀？被遗忘的货币因素

源济

华尔街日报  2016/03/04 14:57:12
通胀？滞胀？被遗忘的货币因素

傅峙峰

中国经济在最近两年的时间里并无太大变化，也没有明显的起色现象。但观察大类资产，就会发现存在一个有序轮动的迹象。自股市大幅上涨之后，债市随之而起，之后是房地产市场和商品市场开始回温。

与此同时，中国的M1增速在2015年3月份见底，当时M1同比增长2.9%。直到2015年10月份，M1同比增速达到14%，超过了M2同比增速13.5%，M1-M2由负转正并不断扩大至今。货币活化迹象明显。

简单来说，M1是流通中的现金加活期存款，M2是M1加上居民和各单位定期存款，因此M1增速回升超过M2标志着存款活期化，即所谓的货币活化。

从时间节点来看，2015年3月份是中国股市最疯狂阶段的起点，这可能意味着，在实体经济几无投资机会的情况下，股市经过数月的上涨，开始激活沉寂的货币，将货币吸引进了投资投机市场，从而酝酿出了股市最后一轮赶顶疯狂。

但金钱永不眠，在股灾发生后，可以看到激活的货币四处寻找资产标的，债市在2015年6月到8月盘整之后开始了新的牛市。10月份M1增速超过M2增速后，按照传统经济理论和经验判断，3-6个月之后通胀就可能抬头。尽管中国还没看到明显的CPI上行，但PPI却可能存在见底回升的态势，因为2015年11月下旬，长期大幅下跌的商品价格开始趋势性上涨。在非公开交易市场中，维生素等化工产品、鸡苗价格、塑料价格等都出现了不同程度上涨。

商品价格回升是多因素的，其中包括在长期景气度低迷下行业被动的去产能去库存。当货币活化现象出现并开始体现在投资投机市场中时，供给和库存经过去化后的商品价格就有了一定的弹性。之后中国政府又以行政手段引导市场去产能，加大了供给收缩预期。

供给急剧收缩带来的商品价格反弹往往迅猛而短暂，只有需求持续增长才能带来长期稳定的价格上涨。以现在的形势看，供给收缩有市场自身的周期因素，也有政府意愿的体现，但需求却难以看到广泛的来自实体生产的增长。然而，从货币数据看，这一轮商品价格上涨很可能是因为货币活化引起的，也就是说，金融投机属性会更强。如果仅仅是这两重因素叠加，商品价格的上涨很可能在短时间内超预期，而这种价格表现是较难预测其空间和波动形式的。

单个市场的价格剧烈波动可以看做是扰动噪音，但如果一个个市场都出现了价格剧烈波动，那么就可能形成系统性风险。如今的情况是，从股市到债市、从债市到楼市、从楼市到商品，一环扣一环的接连价格波动前赴后继，而资金所到之处都引发了杠杆担忧。股市的杠杆爆过，债市目前尚且可控，楼市正在为人所担心。

商品价格和资产价格如果因为货币因素接连上涨，那么通胀见底的概率会随之增加。若货币因素继续呈现主导作用，央行需要进行政策调整以防止通胀超预期，这一方面要为实体经济复苏提供货币环境，不能因为超预期通胀掣肘货币宽松和经济增长，另一方面也要防止通胀超预期给实体经济带来更大伤害。

乐观的情况是，通胀起来得温和，中国经济也能见底后温和复苏，那么一切都将步入乐观的正轨。悲观的情况是，如果通胀超预期，而中国经济并未出现有效扩张，那么滞胀将会来临。

中国M2增速长期保持较高水平，债务问题迫使大量新发资金用于还债，货币超发与否这个问题已经不用太过讨论。而当下更应关注的是M1为何快速上升以及会否持续上升。虽然M2增速能够稳定已经不错了，但M1增速能够得到控制才是关键。否则活化后的货币在各种金融交易市场乱窜，炒作投机之风盛行，这于经济于金融都十分不利。

在太久的沉浸于经济转型和供给侧改革后，货币因素或多或少被人遗忘，大家乐此不疲的参与各种市场交易，却身在庐山大象无形。如果市场开始广泛意识到此类风险的存在，那么根据通胀上行甚至是滞胀进行投资策略的制定和执行会成为重点。当然，这很可能将不得不买入商品，并承担更大的交易风险。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）