泡沫终将破灭：清末民国的历次股灾

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泡沫终将破灭：清末民国的历次股灾 

2016-01-15 金满楼 东方历史评论

撰文：金满楼

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清末股灾：压死骆驼的最后一根稻草

股票是西方的舶来品，但对近代国人而言却绝不陌生。早在1860年代，洋行股票即在开埠未久的上海面世。之后，随着洋务新政的次第铺开，轮船招商局、开平矿务局等近代知名企业相继发行股票。其股价也随着企业经营状况的不断发展而扶摇直上，如最初乏人问津的轮船招商局股票，由银价100两升至260两的高位，不过十余年。

股票的不断升值无疑是个赚钱的良机，嗅觉敏锐的商人也很快看到了这点。1882年后，大量资金陆续卷入了这场炒卖股票的狂欢。但好景不长，这种击鼓传花的资本游戏最终因过度投机而骤然顿挫。如《申报》所言，当时“买卖股份之旺，几于举国若狂”，而“不及一年，情弊显露，股票万千直如废纸”。危机来临之时，此前被热炒的矿业股票迅速暴跌，就连信誉良好的轮船招商局、开平矿务局股票也被连累，其股价一跌再跌，元气大伤。

在1883年10月的这场风潮中，很多从钱庄、票号流出的投机资金一夜蒸发，成为无法收回的呆账、坏账。一些承做股票抵押或直接参与股票投机的钱庄、票号纷纷倒闭，此起彼伏的挤兑风潮中，就连当年显赫一时的“红顶商人”胡雪岩也栽了大跟头，从此一蹶不振。

时间总是最好的遗忘剂，记吃不记打也似乎是人之本性。20多年后，一场新的金融风暴在上海突然爆发，这次埋葬的不仅仅是钱庄票号，而是原本就摇摇欲坠的大清帝国。事件的缘由还得从当时最朝阳的产业——汽车工业说起。1900年后，美国汽车产量大增，由此带动了橡胶市场的迅猛发展，而国际资本投资的东南亚橡胶公司，大约有1/3在上海发行股票。仅1910年6月一个月间就有30家橡胶公司在上海挂牌募资，募集的资金量更是高达1350万两白银。此时的上海俨然成为全球橡胶资本市场的一大中心。

橡胶公司股票受到热捧并不奇怪。据测算，当时每磅橡胶的开采成本为1.6先令，市场价却在12先令，利润高得惊人。但值得注意的是，在各路资本蜂拥而入的同时，其背后也难免泥沙俱下，一些在东南亚圈地的橡胶公司甚至连树苗都还没种下去，股票价格已经一涨再涨，风险也就一步步不断累积。

当时，有个名叫麦边的英国人开设了一家名为兰格志的橡胶公司，在各大报纸上大登广告，一时成为资本市场的宠儿。在当时的热潮下，真实经营状况并不光鲜的兰格志公司，股票面值从最初的100两涨至1000两，随后又突破1300两，最高时甚至冲到1675两。在兰格志的带动下，其他橡胶公司的股价也纷纷飙升，上海很多钱庄、票号也在无比诱人的财富效应下相继卷入这场疯狂的炒作，直到泡沫最终被刺破。资本市场向来云谲波诡，翻云覆雨只在等闲之间。正当多数人还在做着股价继续高涨的美梦时，作为橡胶最大消费国的美国在1910年6月突然宣布紧缩政策。消息传出后，国际橡胶价格随之大幅跳水，伦敦股市上原本最热门的橡胶股一泻千里，其中兰格志公司的股价在一个月内由最高点1675两跌至105两，惨烈如斯。

资本市场上的投机就像是击鼓传花，谁接到最后一棒谁倒霉。伦敦股市崩盘后，橡胶股票的重仓户，那些高位接盘的中国商家无疑成了最大的输家。如果只是一般老百姓用闲钱炒股倒也罢了，但上海很多钱庄因为介入太深而被深度套牢，根本无法脱身。当年7月，上海“八大钱庄”中的正元、谦余、兆康三家先后倒闭，另五家（森元、元丰、会大、协丰、晋大）也被拖下水。风潮闹到最后，号称“钱庄的钱庄”的源丰润、义善源两大票号崩盘，上海资本市场哀鸿遍野，一片狼藉。

在这次股灾中，一个名叫施典章的人开始浮出水面，此人是川汉铁路公司驻上海的“总收支”，职责是对公司将来用于修路的350万两集资款进行投资管理，目的是在铁路开工前获得适当的收益。但事与愿违，倒闭的三家钱庄，其主要资金正是来自川汉铁路公司的这笔巨款。覆巢之下无完卵，川汉铁路公司亏空近300万两。而盛宣怀出任邮传部尚书并推行铁路“国有化”政策时，拒绝为川汉铁路公司的亏空买单，由此引发四川保路运动，进而成为清王朝最终覆亡的导火索。

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信交风潮：党国元老纷纷炒股

说来有趣，尽管清末就已出现股灾，但国人自办股票交易所却是民国的事。1917年1月，由孙中山领衔，虞洽卿、张静江、戴季陶等8人附议，上海证券物品交易所的组织申请正式提交北京政府（黎元洪任总统、段祺瑞任总理时期）。不巧的是，当年7月张勋突然发动复辟，政局混乱之下，孙中山南下“护法”，交易所筹办工作只得暂时停顿下来。

直到1918年6月，中国首家证券交易所——北京证券交易所开业。得此消息后，更早提出申请的虞洽卿等人也坐不住了。在一番争吵与磨难后，上海证券物品交易所于1920年2月1日举行创立大会，5个月后正式开业。自此，中国证券市场进入有组织的证券交易所时代。

上海证券物品交易所本身是股份公司的形式，共有股东572户、股票10万股。由于事属首创，加上一战期间中国出口贸易大发利市，很多上海商人都发了大财，国内外资本一时云集上海滩，各行业的商业巨子看到交易所来钱既多又快，于是都来搞交易所。到1921年10月，上海各类交易所竟达140余家，如时人描述，“几日间有一交易所出现，十日间必有一信托公司发生”。各交易所与信托公司的业务也是包罗万象，除股票外，棉纱、麻布、煤油、火柴、木材、烟酒、沙土、水泥，什么都交易，市场一片兴旺，很多人发了横财。

交易所越多，投机越大，在最初两年中，上海证券市场的泡沫大得惊人。以上海证券物品交易所本所股票为例，由最初的30元涨到80元，1920年底升至120元，1921年初又被抬到160元，年底竟到了200元。两年不到的时间，竟然涨了近6倍，其中的投机与泡沫，毋庸智者而知之。

世上万物，物极必反。交易所数量越来越多，质量参差不齐，风险也就逐步扩大。一些先知先觉的资本玩家觉得其中风险太大而开始收回资金，“信交风潮”由此爆发。到1921年11月，上海共38家交易所歇业；12月后，每天至少有一家交易所歇业。泡沫破裂，一度空前繁荣的信用交易市场变成了一地鸡毛，投机失败者比比皆是。所谓“昨日陶朱，今日乞丐”，纸上财富最终不过是一场空。

市场信用坍塌后，证券交易空气日坏，即使是开办最早、规模最大的上海证券物品交易所也不能幸免，而且其正是张静江、蒋介石等人押宝坐庄的对象。据参与其事的陈果夫说，上海证券物品交易所的经营情况本来不错，从开业到后来倒闭，营业额有数亿元，但因为某些人过度投机，甚至违规炒作本所股票，最终使得交易所停止交割并长时间停业，股票几乎成为废纸。

上海证券物品交易所的停业事件，和张静江、蒋介石、戴季陶等人组织的“协进社”有很大关系。因为协进社拥有本所股票3万股，当股价炒至120元后，一部分交易所创办者开始撤资，而张静江等人却以为自己有实力，仍继续大做本所股票买卖。1921年底，本所股票涨到每股200多元，现货与期货的差价越来越大，张静江等人非但未足额缴纳交易保证金，反而强迫常务理事郭外峰、闻兰亭等收受空头支票。这时发生买方资金不足违约而停止交割，最终让多头集团崩盘破产。

在这场风潮中，蒋介石同乡、交易所监察人周骏彦因套利失败欠债20万元，后来到处被人逼债而两度跳入黄浦江。多头集团的操盘手洪善强更惨，被逼得自尽身亡。闹到最后，虞洽卿等上海巨商不得不提出方案，将上海证券物品交易所与上海全球货币物券交易所合并，同时引进外国资本及洋员管理，才渡过难关。

炒股失败后，蒋介石等人决定前往广东跟随孙中山继续革命。离开上海前，他们找到交易所原理事长虞洽卿要求给予资助（或因他们仍持有原所股票而要求解决办法）。后者听后很是恼怒，说蒋介石等人搞垮了交易所，现在还要捣乱，不肯给钱。直到青帮头目黄金荣介入，双方经过谈判，虞洽卿答应以6万元了结，但必须在蒋离开上海那天才付款（怕他们拿了钱再捣乱）。由此，张静江、蒋介石等人鼓捣交易所的烂账就此一笔勾销。

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畸形繁荣：孤岛时期的股市狂欢

1921年信交风潮后，上海资本市场仅证券、金业等6家交易所得以存活，昔日盛极一时的股票市场就此跌入低谷，而公债市场则后来居上，取而代之。这一局面一直持续到1939年，公债市场因抗战爆发而一落千丈，而与之几乎同步的是，股票市场却在上海租界悄然复苏并迅速繁荣。

据旧上海名中医陈存仁回忆，上海的证券交易所本来只做公债票，但开战后公债无人过问，跌得不像样，于是有四五十家大厂商的股票上市，股票数额较大的是永安纱厂、新光内衣、美亚织绸三家，很多炒股的人都以这三家为标的。当然，孤岛时期的上海证券市场得以突然复兴，与租界的特殊性有关，因为当时日军慑于英美列强的压力而未能进入租界，孤岛虽孤，但安全相对还是有保障的。在此时期，租界里的各大银行、交易所仍旧照常营业，而随着战争的扩大，沦陷区资本和后来的南洋、香港资本也相继进入，加上中日套汇战、法币通胀加剧等因素，界成为逃避日寇掠夺的最佳避难所，同时也为囤货保值等投机活动提供了极好的条件。据1940年的统计，从各地流入上海租界的游资增加到50亿元以上，在此汹涌资金推动下，长期被冷落的股票市场咸鱼翻身，再度进入了一段畸形的繁荣时期。

据陈存仁回忆，当时的股票买卖，买客和卖客都可进场当面交易，一手付钱，一手交票，因此“交易所内人头挤迫，喊声震天，从前上海人穿的都是中装，少数人穿西装，在这个市场中，一件中装大概十天半月的时间就会被挤破，一身西装也只能维持一个短时期就破了”。从这段话也可推想当时上海股票市场的热闹和混乱。

由于没有统一的场内市场，证券由各股票公司和证券行自由开拍、买卖，同一时间、同一股票的行情大相径庭，股票柜台交易和黑市交易都十分火爆。以股价论，当时各种股票价格都是屡创新高，有的甚至超过票面价值的十几倍乃至几十倍。如会德丰股票面值为白银10两，而市价竟炒至271两。再如新亚制药，战前不过数千元规模的小药厂，上市后竟摇身一变，成为十亿规模的五大龙头企业之一。永安百货公司有个小毛纺厂，股票从10元飙升到190元，按市值计算成为继荣氏企业之后的第二大棉纺企业。

当时的交易量也十分惊人。以上海众业公所为例，1937年的总成交量为1800万元，到1940年上半年扩大为5682万元，仅1940年1月8日这一天，就成交了132.2万股。这一时期，上海股票市场买卖投机几成白热化状态，股价也是大起大落，交易所还经常因价格涨跌幅度过大而被迫停市。当然，也有很多人靠炒股发了大财，成天鱼翅捞饭，过着醉生梦死的生活。

上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂。抗战期间的上海股票市场并非产业经济发展的产物，而是社会游资投机的结果，完全是一种畸形繁荣。尤其在抗战的最后一年，证券交易所几乎变成了一个庞大的赌场，投机猖獗，泡沫大到吓人。而随着抗战的胜利，这些股票最终形同一堆废纸。

抗战结束后，上海华商证券交易所被查封停业，股票买卖转入黑市。1946年9月，南京方面指定杜月笙牵头筹建的上海证券交易所开业，证券交易得以恢复。当年11月，交易所日成交量达到8亿多股，到1947年，总市值更是达到70783亿元。当然，这很大程度上是因为国民党统治下恶性通胀所致，而随着全面内战的爆发，国统区经济全面崩溃，股票市场也无法独善其身。在经历极其短暂的繁荣后，上海证券市场迅速衰退，股票价格全面暴跌。1949年5月，上海解放，证券交易所停业，旧中国畸形发展的股票市场也就走到了尽头。

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投机与贪婪：疯狂股市背后的病因

早在1910年，梁启超就曾撰文指出，中国的股份公司之所以不能发达，其原因有四：一是法规很少，即使有也不遵守，“有法而不行等于无法，中国是无法之国”；二是法律状态不定，股份公司的股东不能行确实之监督权；三是股份公司外缺少相配套的机关；四是股份公司内缺乏规范化管理人才。梁启超遗憾地表示，当时的中国不知法制为何物，即使清末已经有了公司法，但律文鲁莽灭裂，难以实行。到了民国，即使北洋及南京政府为规范证券市场而出台了相关法律，但效果很差，甚至根本就没施行。

梁启超所说的大体属于机制方面的问题，“华人不善效颦，徒慕公司之名，不考公司之实”。换言之，国人只是觉得股份公司的名义好听就冲进股市，至于公司的实际基本面通常不予考虑。

梁启超将股市泡沫称为“气泡”，谓其“张至极大时，即将散之时”，可谓一语中的。事实上，股市泡沫的形成，除了机制上的原因外，股民无知的投机也是促成因素之一。如1883年的那次股灾，《申报》当时即评论说：“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”

1910年的“橡胶风潮”就是如此。当时KotaBahroe橡胶置业有限公司在上海发行新股，孰料申购前一天半夜就有很多人来排队。到了第二天，原定的股票申购指标在一个小时内即全部售罄，股民的热情可想而知。对于这种现象，当时一些媒体也批评说，很多人连什么是橡胶都不知道，却照样大炒特炒，而且“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”，其奋身入市可谓趋之若鹜，几近疯癫，浑然不顾风险——橡胶园在几千里外的南洋，而股票更是在万里之遥的伦敦发行，两样东西都是看不见、摸不着的。

最吊诡的是，股灾每隔一二十年总要重演一次，而股民前赴后继，旧的去了一茬，新的又来一茬。原因无他，股市上巨大的财富效应让人眼红心热，追根溯源，还是人性的贪婪驱动使然。在股市的上升期，股民买股赚了钱，但多数人往往不知满足，反而想赚得更多而不断追加投资。股市在不断走向疯狂的同时，股民的风险意识反而减弱。即使用九头牛去拉，也拉不动这些头脑发胀的人群。到最后股市突然崩盘，很多股民被套牢甚至血本无归，其本意是想多赚点钱，结果却纷纷走上天台“思考人生”。

对多数人而言，赚钱是永远都不会嫌多的，但股市很大程度上是一个超级大赌场，牛市的时候它是财富的放大器，一旦牛市结束，股市就成为可怕的绞肉机。在这里，人性的贪婪、恐惧与丑陋，也被成倍放大。以历史的眼光看，股市中的各种概念炒作、暴富神话、投机与骗局，都是形成股灾的要件。百年前如此，现在同样如此。

本文原载《同舟共进》杂志2015年第12期

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