伯南克的自白：我眼中的泰勒法则和美联储利率

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伯南克的自白：我眼中的泰勒法则和美联储利率

文 / 程俊  2015年04月30日 13:05:42  2
前美联储主席伯南克近日在其金融博客上就泰勒法则和美联储利率决策之间的关系做了详尽的分析。在文中，伯南克不仅利用改良版的泰勒法则反驳了市场针对美联储零利率政策的诟病，并且强调，在可以预见的未来，FOMC的存在无法被替代。

以下是伯南克博客全文：

斯坦福大学经济学家约翰泰勒(John Taylor)对货币经济学贡献良多，其中最为著名的自然是泰勒法则。泰勒法则本质上是一个简单的等式，可以比较准确地预测联邦基金名义利率的变动趋势。因此，这一法则不仅受到学术界和美联储的重视，也为广大投资者所瞩目。

泰勒本人认为该法则应该作为货币政策的基准，因此从这个角度出发，泰勒一直对美联储过去十多年的货币政策持质疑态度。在近期的IMF会议上，泰勒再次重复表示美联储未能严格遵照法则操作才导致了货币政策的无效。在本文中，我将解释为什么我不认同泰勒的说法。

何为泰勒法则？

首先来简单了解一下泰勒法则。长久以来，FOMC就一直是联邦基准利率、隔夜贷款利率的决策者，而泰勒法则在1993年才面世。泰勒法则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。

公式可以描述为：r = p + 0.5y + 0.5(p – 2) + 2 (the “Taylor rule”)

其中

r=联邦利率

p=通胀率

y=实际GDP和目标GDP的绝对偏差

2=美联储目标通胀率

名义上，美联储的目标真实GDP是指在劳动力和资本完全使用的假设下，经济体的总产出。在这一假设之下，变量y在泰勒法则中可以被视为产出缺口。

简而言之，(原先的)泰勒法则认为美联储应该以0.5%作为基准来收紧货币政策(加息)。每加息1%相对应通胀率走高2%，亦或者实际GDP之于潜在GDP1%的增幅。

泰勒法则还认为，当产出缺口为零的情况下，美联储应该将利率维持在历史平均水平2%。在1993的论文中，泰勒指出，此前6年(1993年之前)FOMC的决策和他的公式描述完全一致。

泰勒对美联储货币政策的诟病

看起来泰勒法则很好的展示了过去美联储货币政策的路径，但是这对于未来美联储的决策有实际意义么？

最初泰勒本人也不认为泰勒法则可以作为实际政策的指导。在他1993的论文中，泰勒承认，一个定式的规则无法将货币政策决策人所遇到的种种因素考虑在内。作为美联储主席，我相信泰勒最初的判断是完全正确的。在我的决策中，我会参考很多公式和法则，包括各种泰勒法则的变化公式。但是我可以完全确定的说，在变化莫测的实际经济面前，任何单一的法则都不可能解决所有难题。

但是随着时间的变化，泰勒却开始变得固执。他坚称美联储任何时候都应该遵照泰勒法则来制定货币政策，任何细微的变化都会带来巨大的错误。

泰勒认为，美联储在2003-2005年保持了过低的利率(和泰勒法则的理论利率相比)，由此引发了地产泡沫和金融危机的出现。此外，泰勒还指责美联储在金融危机之后未能及时加息，因此导致了美国复苏乏力。

泰勒做出上述指责的理由可以如下图1所示。我按照泰勒1993论文中的理论公式和GDP平减指数下的泰勒法则结果做出了图1。在计算产出缺口上，2009年之前我使用的是FOMC官员当时的预估数据，2010年之后我使用的则是国会预算委员会的预估数据。这样做的理由在于，在当时的情况下，实际数据要反复修正，因此第一时间并无法得确切的结果。对于货币政策决策者而言，预估和实际数据的意义显然是完全不同的。

Taylor_fig1_new

显而易见， 2003-2005年和2011年之后，美联储实际利率的确“过于宽松”——低于泰勒法则的理论利率水平。

我曾在2010年就泰勒所认为的低利率引发地产泡沫做出回应。简单来说，我认为2003-2005年的利率水平情况并无法和地产泡沫的规模和引发时间有明确的联系。这里我不想就这段时间的利率做更多的展开，让我们来重点看一下金融危机后时代的利率水平是否过低。

改良版的泰勒法则

为了检验泰勒法则的有效性，我对泰勒法则做出了一定的改良，并对其指导意义做了一些统计。

首先，我对泰勒法则中通胀率的计算方式做了调整。原公式中，泰勒将GDP平减指数作为通胀指标，但是在实际决策中，包括FOMC在内通常将消费者价格作为通胀参考。GDP平减指数不仅覆盖了国内生活消费品和服务价格，而且还涉及了政府开支和资本商品的价格。此外，它还排除了进口物价这一因素。

实际操作中，FOMC一直更倾向于将消费者价格的变化作为通胀指标，其中PCE指标重要性最为明显。美联储为PCE设立目标水平，并将核心PCE视为中期通胀趋势的参考。简而言之，我用PCE替代了传统泰勒法则的通胀指标。

第二个变化则出现在通胀和产出缺口的对应上。在原版泰勒法则中，0.5%的利率调整直接对应1%的通胀和产出缺口。而在实际中，货币政策决策者更倾向于接受更大的通胀变量，以换取更为稳定的产出状况。泰勒在其随后的研究中也有类似的变化。从我的经验来看，FOMC更乐于接受相对更高的利率/产出比。现任联储主席耶伦也暗示1.0%的利率调整对应1%的产出缺口可以更好的反映通胀和就业情况。

图2所体现的结果就是修正版泰勒法则的表现。在修正法则下，绿色的理论利率和黑色的实际利率在过去20年都保持了十分高的契合度。在2003-2005年间也没有出现所谓的利率过低情况。

Taylor_fig2_new

而对于金融危机之后的利率表现，图表也说明了一切。所谓的“标准利率”长期以来在实际利率下方，直到近期才“归位”。显而易见，泰勒法则所推荐的明显负利率并不符合实际情况，因此FOMC维持利率水平在零附近并利用其他更多宽松措施的决策完全正确。

针对泰勒诟病的美国复苏不够强劲，我想说的是，2007-2009年的金融危机是大衰退时代以来最严峻的一次考验。美国在复苏中也面临了其他不利因素，包括2010年的财政危机和随后的欧洲债务危机。和其他发达国家相比，我必须说，美国的复苏已然显著。

言而总之，泰勒所认为的美联储问题缺乏根据。20世纪90年来以来，美联储的货币政策十分合理并且具有延续性。

当然，你可以说就是因为对泰勒法则变量做出了调整才得出了我的结论。不过在我看来，用核心PCE替代GDP平减指数完全合理，而调整后的利率/产出缺口比也可以更好的呈现FOMC的实际情况。

值得一提的是，在使用原公式利率/产出缺口比的情况下，无论使用何种通胀参考，泰勒公式都会将1990年代的货币政策定义为“过紧”；将2003-2005年的货币政策定义为“过松”。如果货币政策过松是造成泡沫的主因的话，那么如何解释90年代股市的大涨行情呢？

真实的货币政策：系统性，而非自动化

在上文中，我已经证明，90年代以来的美国国币政策在改良版泰勒法则下十分合理。那是否意味着美联储就可以依照这一改良公式而去实际操作呢？FOMC能否仅凭借一个公式来做利率调整的决策？

答案显然是否定的。货币政策需要的是系统性，而非自动化。简单的泰勒法则并无法描绘出FOMC委员实际抉择中的复杂性。举几个例子：

泰勒法则假定(认为)货币政策注定者了解产出缺口的规模。然而在实际情况中，很难计算产出缺口，因此FOMC委员们根本不可能就产出缺口达成一致。
泰勒法则还假定(认为)联邦利率存在均衡性并且(通胀处于目标水平且产出缺口为零的情况下)是固定的2%。而上文已经指出，FOMC委员和市场均已经意识到实际均衡性要低于泰勒法则的设定。当然，FOMC也不可能就均衡性利率达成一致看法。
泰勒法则并未指出，在预测利率为负数的情况下，货币政策者应该如何操作。
泰勒法则未能给出通胀和产出缺口的重要性/偏好性。事实上，政策决策者的偏重点不同，经济结果的不同以及货币政策效果传递的差异化也很难标准化。
最后，我想说的是，在可以预见的时间内，FOMC的存在无法被替代。当然，我也不希望见到机器人代替人类做决策的那一天到来。

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我也不希望见到机器人代替人类做决策的那一天到来。

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zhao 发表于 2015-4-30 10:28 AM
我也不希望见到机器人代替人类做决策的那一天到来。

早晚的事情。