市场是否低估了加息风险？

源济

《华尔街日报》 2014年 07月 07日 10:56

如

果国际清算银行(Bank for International Settlements, 简称BIS)的计算是正确的，那么投资者则严重低估了未来两年官方利率的的应有水平。若果真如此，决策者将面临一个极为棘手的工作。

BIS在最新的年度报告中根据泰勒规则(Taylor Rule)估算了未来两年主要央行利率应有的水平。泰勒规则是一个简单的规则，但在过去它也是一种有效的计算方法，可以计算出与增长趋势和稳定的长期通胀相适应的利率水平。BIS相当于全球央行俱乐部。

根据BIS的计算，泰勒规则预期中值显示，截至2015年年底，美国联邦基金利率应当在2.7%，而市场预计的水平为1.68%，美联储(Fed)目前的预期区间为0%-0.25%。就英国而言，截至2015年年底，市场预期利率较根据泰勒规则计算的中值低超过两个百分点；欧元区和日本则分别低大约0.7个百分点和1.8个百分点。

换句话说，如果市场预期可信，根据经验计算出的利率应有水平则意味着：到明年年底，所有的主要经济体都将遭遇通货膨胀。

这种情况可能发生吗？

首先需要作出一点说明。泰勒规则依赖于对潜在产出和均衡利率的估算，而这两个因素都相当不确定。这导致根据泰勒规则只能计算出一个包括很大范围的区间。对于根据泰勒规则计算的利率水平，BIS给出了上下一个百分点的浮动空间，而其他机构的经济学家毫无疑问可能会计算出完全不同的结果。

而且，虽然在金融危机爆发的前几年泰勒规则似乎是成立的，但也有很多人认为现在泰勒规则已经不成立了。金融危机所导致的银行渠道不畅仍会阻碍央行政策传导到更广泛的经济领域，因此才需要央行采取购买资产的举措。

由于存在这些经济阻力，各国央行不愿过早调整政策方向，担心这样做会扼杀刚刚有所起色的经济复苏。实际上，各央行还竭力向投资者和市场发出安抚信号，向他们表明利率将长期保持在低位，比过去的水平还要低。总体感觉就是通货紧缩的风险更大，央行有充足时间对任何的通胀压力增加做出反应。

这种观念已经被市场接受。股市价格和债券收益率的走势反映了这种利率将长期保持低位、通胀不足为虑的看法。而这正是未来可能会出问题的地方。

最近英美两国强劲的就业数据令两国央行有点措手不及。虽然迄今为止确实还没有太多证据表明就业增长导致工资水平上升，但经济余量似乎正以很快的速度被投入使用。而日本也出现了劳动力市场趋紧的迹象。

如果上述那些经济阻力全部消失，央行可能会发现，它们各自的经济体已经在实施极端超常规货币政策的时期恢复了正常。那么到那时候，央行就得做出抉择：是慢慢加息而允许通胀猛升，还是快速加息而使资产市场面临崩溃风险。

央行也可能会比较幸运。通胀率可能会在超宽松货币政策环境下仍保持在较低水平，正如金融危机之前的几年一样；经济中可能仍会有以不充分就业形式存在的隐性余量；生产率可能也会随着银行业恢复健康而回升。另外，由于央行确实是在缓慢、稳步地收紧政策，资产市场可能也会表现良好。

但事与愿违的风险也相当大，而且投资者似乎并未将这一点纳入考量。

Alen Mattich

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