《巴伦周刊》:不一样的空间基金

源济

最新期《巴伦周刊》封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于1月正式出刊，本期封面文章是《不一样的空间基金》。空间基金管理公司和很多公司不同，它不使用选股策略，而是坚持诺贝尔获得者尤金-法玛提出的有效市场假设和三因素模型进行投资，多年来它的业绩一直在行业内名列前茅。

　　10月的一天在德克萨斯奥斯汀，一堂课马上就要开始了。大多数学生喝完了咖啡期待着见到授课老师尤金-法玛教授，这位芝加哥大学的经济学家一周前刚赢得了诺贝尔经济学奖。这个项目不是典型的研究生研讨会，它是由空间基金管理公司(DFA)组织的，这家基金的资产规模达3320亿美元，而它的投资策略正是基于法玛早期和现在所作的研究，上课的学生都是这家公司的投资顾问。

　　这个项目叫The College，为期两天，两年一次，公司专门为这个讲座建了一个礼堂，全国各地超过100名投资顾问专门到这里听学术型的报告。这些顾问已经认可了法玛于1965年提出的有效市场假设，为了销售DFA的基金他们也必须承认，但是这次他们希望听到新的研究成果、新产品和新策略，而且希望听“先知”本人亲自讲。

　　空间基金绝对与众不同，它有为数众多的铁杆粉丝，然而与其他类似规模的基金公司相比，它并不出名。(DFA的资产有85%投放于共同基金，是第八大基金公司，位列摩根大通(57.74, 0.00, 0.00%)和奥本海默基金之间)。默默无闻是有意为之：这家公司不做广告，它的基金只通过严格筛选的投资顾问而不会在大多数经纪业务平台上销售，并且这家公司是私营企业。因为它的基金高度量化，通过计算机模型而不是个人选择证券进行投资，所以没有明星经理。但是这家公司并不是彻底远离媒体，它会小心选择对其了解的记者。这次是头一回有记者被邀请参加the College。

　　DFA的整体业绩在行业内名列前茅，根据晨星公司的数据，过去15年它旗下的基金有75%超过同类型的基准指数，而过去5年是80%。它的策略简单又可复制，但是没有一家公司试图效仿，当被问及其中原因时，联合创始人兼CEO戴维-布斯用《星球大战》做了一个令人吃惊的比喻，在信仰忠贞坚定之前，天行者卢克无法驾驭原力，布斯说：“我们就是虔诚的信徒。”

　　这里的原力指的就是法玛于1965年第一个提出的有效市场理论。DFA的所有操作都基于这个理论：通过选股很难获得高于市场的收益，要想连续获得更加不可能，然而可以利用其它方法战胜市场。通过精细的交易策略、税收管理以及低额费用(DFA基金平均手续费只有0.39%)，DFA获得了成功。

　　但是不要把DFA和指数化联系在一起，更不要称它消极。布斯说：“当人们把我们的策略称作消极的时候，我总会反击，这不是消极，我们只是不利用传统意义上的预测方法来战胜市场。”

　　1969年秋，戴维-布斯在芝加哥大学读博士期间遇到了法玛。(为了感谢其2008年11月3亿美元的捐款，他的母校将商学院改名为布斯商学院)。布斯一入学就选了法玛的课，第二年就为法玛工作，他说：“44年来我们一直联系。”

　　布斯于1971年毕业，10年后他同法玛的另一个学生雷克斯-辛克菲尔德在纽约布鲁克林共同创立了DFA。辛克菲尔德在2005年前一直担任CIO，此后他把更多的经历投入政治并就职于该公司的理事会，去年夏天彻底退休。

　　从一开始，布斯就把法玛理论用于实践，他笑着说：“法玛总说我一条路走到黑，其实不是，我只是想实践这个想法。”

　　DFA的投资策略主管是肯尼斯-弗兰奇，他是达特茅斯学院经济学教授，和法玛合作了近30年，他们提出的“三因素”理论是DFA投资策略的基础，而他们正做的研究则为DFA指出了未来投资策略和产品的发展方向。法玛说：“他们希望弗兰奇和我说出我们准确的想法，我们照做了，其他公司也用了我们的成果，但是没有得到精髓，DFA是唯一可以包容我们思想的公司。”

　　法玛和弗兰奇并不是DFA理事会里仅有的学者，法玛也不是唯一获得诺贝尔奖的人。斯坦福大学的迈伦-舒尔斯因提出评估金融衍生品的Black-Scholes模型而获得了1997年的诺贝尔经济学奖，他也效力于DFA的理事会，另外还有研究公司 Ibbotson Associates创始人、耶鲁大学教授罗杰-伊博森和四位来自芝加哥大学和斯坦福大学的学者。联合CEO爱德华多-雷佩托说：“这个阵容真是太强大了，当你和这个理事会谈论投资的时候，你不是和营销人员谈话，你是在和写投资理论教材的人谈话。”雷佩托本人在学术上也并非没有建树，事实上他是一个火箭专家，14年前在加州理工学院拿到航空学博士后不久，他就来到了DFA，和布斯一样他认为学术这条路并不适合自己。

　　法玛的研究始于这样的假设：通过选股获取超过市场收益的方法无法预测捉摸不定，而DFA的投资也始于这个假定。确实每年都有积极型经理的表现非常优异，有些人甚至可以连续几年取得好成绩，但这并不是技术，法玛说：“市场上有超过3000名经理人，有些可能会表现好，但是这是随机现象，你很难区分运气和技术。”即便有一些技术成分在里面，通过选股获得持续稳定的回报也无法重复，特别还要考虑到成本问题。法玛说：“积极管理是一个零和博弈，而且是在扣成成本前。这不是偏见，而是简单的数学问题。”

　　最初这家公司关注小盘股和微型股，现在已经成为它的专长而闻名于基金业。开始的九年，小盘股表现并不好，然而到了1990年，DFA已经成为规模达40亿美元的公司了。

　　1992年，法玛和弗兰奇发表了他们的三因素模型，最终被融入和扩展用于创立资产定价模型。三因素模型指出：低价股和小公司的股票平均回报率更高。DFA立刻把三因素模型应用于公司的投资。

　　DFA是股票型基金，其资产的78%投资于股票。虽然法玛和弗兰奇的研究主要针对股票，但仍可以应用于固定收益类产品，债券有两个影响因素：到期时间和信用质量，DFA也推出了20个债券基金。

　　不管投资于小公司还是大公司，发达市场还是新兴市场，DFA的各种资产类型收益不会紧盯指数，他们确实做到了。比如先锋集团Vanguard Small Cap Value index fund，它是基于标准普尔600小盘价值指数设立的，而DFA与之对应的是DFA US Small Cap Value。DFA的基金规模更小，平均市值为11亿美元，先锋集团为27亿美元，但DFA的基金价值导向更强。2013年，DFA基金的回报率是42%，高于88%的同类型小盘基金，而先锋基金的回报率为36%，只强于53%的同类基金。过去15年，DFA基金年均回报率为12%，高于80%的同类基金，先锋基金为10%，只击败了37%的同类基金。

　　DFA的基金费率是先锋的两倍还多，分别是0.52%和0.24%，但是优异的表现弥补了这个差异。

　　交易方法也是DFA制胜的关键因素。对于指数基金来说，一个股票被加入或从指数中剔除，它就会立刻买入或卖出这支股票，这会促使股价变动。大多数积极型经理都希望尽快完成对这支股票的交易。然而DFA则采用更系统更投机的方式完成交易，它从不会为对交易设定时间压力，相反更像一个做市商，在焦急的买家出高价的时候卖出股票，而在可以廉价获得股票的时候买入。每天早晨，交易员都会有一份买卖清单，而不是交易命令，他们会根据情况选择时机出手，布斯说：“我们进入市场，看哪里最焦虑，哪里能以合适的价格交易，我们提供流动性。”

　　交易执行是法玛和弗兰奇最新模型里的重要内容：下跌的股票倾向于继续下跌，而上涨的股票则通常会继续上涨。布斯说：“所以应该缓慢交易，对于大多数跌到买入价的新股票我们不会着急出手，因为它们是有负动能的股票，而对于正动能的股票，我们会拿着在几年内慢慢卖。”

　　当碰上精明的投资顾问时，交易成本也会影响投资组合的设立。比如DFA的5000-stock international core funds就是在其最大客户Buckingham Asset Management的要求下设立的，这支基金投资包括了发达国家和新兴市场，它会最小化所有可能的交易成本，例如当以色列和韩国从新兴市场变为发达市场的时候，这支基金会采取相应的措施。DFA不会专门设立一个基金用于销售，一个用于购买，而是通盘考虑把两种资产类型融入到一支基金里，Buckingham的Larry Swedroe说：“这样就减少了风险和成本，我们不用再次平衡，这是DFA的优势和创新。”

　　最后一个因素是盈利能力，它已经在一年前被引入到了四支基金的投资实践中，今年将被推广到DFA的所有基金。盈利能力因素使得投资扩大到了那些相对于价格、现金流等指标盈利能力更高的公司，这也正是巴菲特成功的秘诀。投资者对“投机性”股票支付了太多的钱，换句话说就是没有充分考虑风险。想想股票回报的贝尔曲线：大部分收益率位于平均数的左边，而少部分超额收益位于右边，市场只能提供小部分的超额收益，也就是说要投资那些价格低而利润高的企业。

　　DFA有1900名合作投资顾问，管理着其60%的资产，要想成为和DFA合作的投资顾问，必须通过很多考验。

　　DFA投资顾问网络负责人Dave Butler说：“我们的前端程序很长，目标就是成为这些投资顾问的顾问。”首先他们要参加一个小型研讨会，这个研讨会解释公司投资的基本理论以及DFA如何运行，之后DFA的地区负责人会登门拜访，讨论顾问的投资理念，DFA基金的计划方案，以及如何和客户沟通完成交易。

　　匹兹堡投资顾问Bud Kahn管理着1.5亿美元的资产，他花了接近六个月的时间才获得批准销售DFA的基金。这已经是七年前的事了，现在他的公司资产有90%是DFA的基金，他说：“DFA给我的实践增加了价值，他们像一个指导委员会，帮助评估我的模型，制定未来的规划，他们甚至帮我建了一个网站。”

　　投资顾问并没有被要求只销售DFA的基金，但是DFA希望他们的投资理念和公司一致，坚持市场效率原则，有长远的观点，看重低成本的产品。这对投资者是好事，对DFA也同样有好处，Butler说：“通过培训的投资顾问可以按照我们的方式理解市场，可以更好的配置客户的资产。看看2008和2009年，我们都有正的现金流，我相信其他公司的基金经理不敢这么说。我们信任投资顾问，他们让客户维持正常。”

　　销售DFA基金的投资顾问在基金经理的安排下，每月或者每个季度都要开碰头会，讨论投资和管理问题，而the College每两年举办一次。今年和往常一样由法玛和弗兰奇发言，法玛展示PPT，而弗兰奇进行讲解，行为金融学专家布莱德-巴伯也做了演讲。Rick Ferri管理着13亿美元的资产，其中有1亿美元是和DFA合作，他说：“DFA举办的教育研讨会无疑是最好的，他们把学者请到我们面前，而其他公司找来的都是市场人士。”

　　对DFA运营方式主要的也是非常公允的批评是，很多投资者无法引起投资顾问的兴趣，因为他们的资产太少。布斯也承认这个问题，他认为最终投资顾问会提供基于网络服务，这样就可以兼顾到更小的客户，他说：“我们正和投资顾问一道处理这个市场，我相信最终会解决好这个问题。”

　　2010年DFA购买了SmartNest，这是一个由MIT经济学家，诺贝尔奖获得者罗伯特-默顿和波士顿大学教授兹维-博迪共同开发的软件平台，专门服务于DFA的managed DC，这家公司将通过这个产品帮助人们管理退休金，这样可以在18万亿的401(K)市场上占有更大的份额。

　　不管投资者如何购买他们的基金，布斯说DFA的投资策略不会改变，他说：“投资最失败的就是半途而废失去信心并开始尝试其他的东西，而重要的其实是坚持自己的投资理念。”(鹿城/编译)