表明看涨股市观点错误的五个信号

源济

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Brett Arends

每

个人都在欢呼，每个人都看涨股市。标准普尔500指数刚刚创下新高，涨跌波动通常较多的罗素2000小型股指数也飙升至历史高点。联邦政府重新开门，美联储(Federal Reserve)的印刷厂实行起三班倒。一切都很好。

噢，我的天。非理性繁荣，有人同意这一点吗？

1996年12月5日，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)就股市泡沫（后来他未能把它控制住）发出了警告，称它是非理性繁荣的表现，这件事也是闻名于世的。

现在，17年过去了，当然有很多事情发生了变化。（首先一件，你有可能是在手机上看这篇文章的。）然而，我却有一种似曾相似的糟糕感觉……感觉一切会重新上演。

1. 股票估值到达泡沫水平

1996年，标普500指数的股息收益率是2%。现在有多少呢？也是2%左右。

不过，那时候的股价约是10年前平均每股收益的28倍，现在的数据是24倍。（这一数值被称为席勒市盈率或格雷厄姆&多德市盈率，分别以耶鲁大学(Yale)金融学教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)以及知名价值投资者本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)与戴维·多德(David Dodd)的名字命名。）事实表明该数值与未来的收益呈强烈的反比关系，也就是说，如果买入股票时该数值越高，以后的收益一般也就越低。

在历史上，当下的席勒市盈率水平往往与极其糟糕的收益相关联。与1996年至2000年股市出现巨大泡沫期间的疯狂水平相比，它看起来或许还比较低，但从长期来看它还是太高了。席勒市盈率历来平均只有16倍，而且在熊市期间──股市提供真正高价值股票之时──它往往还会降至不到10倍。

席勒的数据表明，当今的市盈率水平约与过往两大牛市期──1901年及1966年──的高峰水平相当（尽管它仍低于1929年和2000年的水平）。这两大牛市在高峰过后都出现了多年回报不佳的时期。

另外，其他估值数据也表明了不利迹象。1996年12月，美国企业的市值约为企业年营收的1.3倍，如今这个数据还要更高，达到了1.4倍。1996年非金融企业的市值约为企业重置成本的104%，该数值有时被称为“q比率”（equity q，即企业股票市值与其重置成本之比），如今这一数据为93%左右，长期平均水平约为60%。与席勒市盈率一样，该项数据长期以来都能准确地预测收益。当前的水平表明，股价已经比较高，未来的收益充其量只是一般般。

2. 熊市论者转向看涨

加拿大财富管理公司Gluskin Sheff的戴维·罗森堡(David Rosenberg)多年以来一直持熊市论并看衰股市，在旁观了2009年以来的众多好行情后，现在他也更看好股市了。

纽约大学(New York University)常年持末日论的商学院教授努里尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)──他本人是个“感觉不妙博士”──也转而看好股市。

天真之人或许会认为这是利好消息。他们彼此相告：“看，连熊市论者也转向看涨了！股价肯定得涨得更高──大家都认同！”

唉，我的天。

多年前，当我还是伦敦一个不知深浅的小年轻时，金融城一位资深老前辈就提醒过我这一点。我们在一家昏暗破旧的酒馆吃午饭时，他向我抱怨道：“没等到最后的看空者也转向看多，牛市是不会到顶的。”他解释说，这就是最终的屈从，这时候最后的怀疑者也入市了。在此之后，所有的人都看涨股市了。股价接下去体现了普遍的乐观情绪──接着精明的投资者就退出了。

于是，我们目睹了2000年初科技热潮怀疑者的惨败，2006年房产市场热潮怀疑者的惨败──他们很快发现自己原来是正确的。

现在，当我听说连罗森堡和鲁比尼也抛下他们的悲观论调，加入了唱好的队列，我的想法是，哦，不会吧。

3. 没人想投资国债

前不久我投资了一些长期国债和通货膨胀保值债券作为投资组合保险，只投了很少一笔钱。然而，华尔街有如此多的人认为我彻底疯了让我很是惊讶。他们问我：“你为什么要买国债？”他们认为我应该把我的钱全数投入股市──几乎所有美国股票，就是所有。（嗯，这就是要投资多元化。）

大家的想法又回到了1999年或2006年。

好吧，国债可能是比较贵，它的收益率依然接近历史低点，但与一年前的水平相比已经回升了很多。在经济或股市走低时（并非一直都会，但常常出现），长期国债通常都会上涨。告诉别人一点国债都别买的唯一理由是，你认为根本不会有任何的经济或股市风险。

噢，天哪。

4. 债务杠杆

在某些方面，现在的前景或许比90年代末还要糟糕，因为那时与现在有一个巨大的差别：债务。

由于各企业急着借款，2009年至2012年期间利率的经常性下调引发了海量新债券的发行。美联储的数据显示，过去三年间非金融企业的借款额达一万多亿美元，它们的债务总额也由此超过了14万亿美元。把它做个对比，它们现在的债务是格林斯潘在1996年发出他著名的泡沫警告时期的两倍多。

它们使用了部分资金回购股票，减少它们的股票总数（当然这种情况在它们给老板发新股票时就结束了）。

在这个问题上，关键的标准并非企业的“市值”，即它们的所有股份按当下市场价格得出的股票总价值；关键的是“企业价值”，即它们所有的流通股票、流通债券及 现金的总价值。假如一名超级大富豪要买入企业所有的股票和债券以完全掌控它，企业价值就是他付出的资金数额。

相较它们的基本面，美国企业的股票与债券的数额非常之高。FactSet的数据显示，它们的数额总计高达企业年营收的2.3倍，这是迄今为止（现代历史中）记录在案的最高水平，只有1999年至2000年泡沫时期的高峰期是个例外，当时它几乎是90年代突现热潮前通常水平的两倍。即使是在格林斯潘发出警告的1996年，该数值也只是1.7倍。

债务会加大风险，加剧股票的波动。最好的前景是企业债券投资者最终可能只获得极糟糕的收益，虽然这远远还不能确定。

5. 普通民众开始入市

长期以来一直有个说法流传：“大家都讨厌牛市。”如果这是真的话，它自然就会是一个利好的信号，因为它暗示会有更多人急着入场。

可惜，它并不是真的，它来自于对互联网的根本误解。每次有人想说大家都讨厌牛市时，他提到的其实是那些看空的评论员。

不过，也多亏了互联网，无论什么观点都能在某个地方“展现出来”。我可以在网上找到相信地球是扁平的人，“雅利安国”(Aryan Nation)迷恋者，认为月亮由奶酪构成的人，看多的人，看空的人，还有认为宇宙将被一只巨型太空蛙吞噬的人。

真正重要的事情并非发现某人在某处说了什么，而是绝大多数投资者实际在做什么。

共有基金的行业组织──美国投资公司协会(Investment Company Institute，简称“ICI”)的数据表明，普通民众对股市也都看涨而非看跌。

ICI的数据显示，在今年的每一个月中，流入股市共有基金的资金 值一直为正数。散户投资者向股票基金投入的资金比他们撤出的资金高出1,080亿美元。所以，大家都讨厌现在这个牛市的说法纯属一派胡言。
更让人悲观的事情是，总的说来，投资者一直在卖出美国的基金，转而投资更多全球股票基金。在联邦政府关门及债务上限争论展开的前后，投资曾有几个星期的短暂停顿，现在它结束了，前不久的一周美国民众又购入了30亿美元股票。

我们要记住这一点，长期以来，事实证明散户投资者在入场时机方面一直表现得非常糟糕。他们往往在错误的时候买进，又在错误的时候卖出。那些在公众卖出之时买入，在他们重又买入之时卖出的人，数十年来他们的业绩远远超了大盘的表现。

当然，股市仍可上涨，还可涨得更多。格林斯潘在1996年的评论出现得为时过早──泡沫在破灭之前又继续急剧膨胀了三年时间。在这位前美联储主席发出警告之时卖出股票的人错过了美妙的三年，如果他们是资金管理人，恐怕他们也被炒鱿鱼了。

尽管如此，当我看到每个人变得如此不理性地兴奋乐观，我还是感到担心。但愿我是错的。

（本文译自MarketWatch）

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