亚洲金融危机重演？ 新兴市场的恐惧与救赎.

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作者： 南方周末记者 樊殿华  
发自：北京 2013-09-13 10:26:25
来源：南方周末

QE退出的冲击波影响深远。 （CFP/图）

美国在经历了四年之久前所未有的货币大宽松后，突然退场，紧缩的货币政策呼之欲出。

首当其冲受到冲击的当属新兴市场，外国投资者开始“不惜一切代价”撤离。但新兴市场国家已开始联合谋划，抱团自救。

由于中国实行资本管制，因此所受的影响有限，而且可能在危机中树立更有担当的国际形象。

在以雷曼破产为标志的全球金融危机爆发五年后，全球经济正陷入一场新的危机。

2013年9月5-6日的俄罗斯圣彼得堡G20峰会上，新兴市场国家的焦虑成为叙利亚战局之外的另一焦点议题。G20公报称，发达国家应该谨慎管理退出宽松的措施，“美国在放缓QE项目时考虑的范围应该超出其国境范围”，西方国家央行需要“谨慎调整，明确沟通”其货币政策的转变，以抑制全球风险。

与此针锋相对的是，2013年8月底在有35个国家央行参与的Jackson Hole年会上，美联储官员们拒绝了有关在撤回刺激措施时考虑新兴市场的呼吁。

亚特兰大联储主席Dennis Lockhart在彭博电视上说，“我们是国会之下的一个合法产物，我们只有担心美国利益的使命。如果美联储政策对其他国家造成重大影响，它们只能把它当作事实，并适应我们。”

美联储官员所指的这个事实是，由于外资抽离，过去数周，新兴市场遭受血洗——货币暴跌、股市下挫、债券惨遭抛售。彭博数据显示，自2013年5月份至8月末，新兴市场股市已蒸发了超过1万亿美元。2013年以来，MSCI新兴市场指数已下跌了约12%，相比之下，以MSCI衡量的发达国家的股市上升了13%。外汇市场上，印度卢比兑美元不断跌至纪录新低，而巴西雷亚尔兑美元、印尼盾兑美元亦触及四年新低。债券市场也一样，新兴经济体借贷成本已涨至2011年10月来最高。

这些新兴经济体里发生的故事，与1997年亚洲金融危机非常相像，也因此被外界称为新一轮的金融危机。

外资撤离，来自对美联储货币政策转向的预期。投资者普遍认为，美联储将在2013年9月开始回撤每个月购买850亿美元债券的QE（量化宽松）项目。

但美国和其他一些发达国家认为，一些遭遇动荡的国家，其出现的问题很大程度上源于缺乏经济改革。

这场在回归货币政策正常通道的路途中，新兴市场所遭遇的溃败，究竟是美联储的政策失误，还是一场无法避免的修正？

美联储转向

美联储放缓宽松不再是一个是非题，而成为一道关于“何时出现”的竞猜题。

最初，窗户纸是被一则twitter传言捅破的。

美国当地时间2013年5月10日下午，一则twitter传言称，素来有“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》的记者Jon Hilsenrath很快将发表一篇报道，内容是“美联储将早于预期放缓购债规模”。而传言所涉记者Hilsenrath一直被华尔街广泛看做是联储主席伯南克的传声筒。

市场被这条突如其来的消息震动。美国国债价格随即下挫，金银下跌，美国标普500股指期货大跌。

事实证明，这一消息并非空穴来风。随后一天美国市场收盘后，Hilsenrath一篇题为“美联储制定退出刺激的计划”的文章出现在华尔街日报网站上。

两周之后，伯南克在国会作证时，突然打破鸽派口风，称如果就业形势持续好转，“美联储可能在未来几次会议后开始放缓QE”。

对于市场来说，伯南克的讲话内容绝对是个大意外——美国在经历了四年之久前所未有的大宽松后，紧缩的货币政策呼之欲出。

在此之前，人们对货币政策走向的判断仍然是，“量化宽松不会改变，甚至可能进一步宽松。” 而此后，美联储放缓宽松便不再是一个是非题，而成为一道关于“何时出现”的竞猜题。

这是个微妙的变化，但其影响却是惊人的。

市场顿时一片惊慌失措，标普迅速下挫，十年期国债收益率大幅走高，黄金回吐所有涨幅并且进一步下跌，美元迅速拉高。

市场意识到，这一场史上最大规模的金融实验很可能已经接近尾声。从2009年初开始，美联储为疲软的经济下了一剂猛药——通过不间断购入美国国债和其他类型债券的量化宽松政策，维持低利率，牺牲储户的利益来帮助债务缠身的企业和家庭，带动投资和增加就业，刺激房地产市场和汽车销售。推高股市，让感到富裕的人们增加支出，从而推动整个经济。

过去几年，在美联储的带领之下，世界范围内的央行都在鼓励金融市场“投资组合的再平衡”。压低美国国债收益率以使投资者转而投资更具风险的投资品，比如，配置新兴市场资产。

来自德意志银行的数据显示，2008年金融危机后，发达世界流入新兴市场的资金累计高达1万亿美元。而根据EPFR的数据，自美联储在2012年12月-2013年1月实施QE3以来，大约3/4的资金（约200亿美元）流入了日本之外的亚洲股市。

伴随着股票、外汇和债券市场的泡沫，新兴市场维持了长达数年的繁荣。

瑞银策略师Stephane Deo和Ramin Nakisa的分析报告指出，目前五大潜在泡沫资产包括，无风险国债（美国国债、德国国债等）、美国企业债市场、澳大利亚银行业，另两个则是，亚洲房地产和新兴市场股市。

当盛宴上人们开始疯狂追逐美酒，美联储却已经准备撤走酒杯。此时美联储准备收回执行了4年之久的宽松政策。投资者的反应自然是，蜂拥撤出那些相对危险的地方。如此多的人同时撤退，卖家太多、买家太少、流动性持续减少，这样的形势意味着很可能市场过度下行。

整个2013年5月，新兴市场货币对美元下跌了2%。新兴市场本币计价的主权债券价格下跌3%，外币计价的这类债券下跌2.3%。即使在发达国家股市继续上涨的5月，新兴市场股市也下挫0.8%。新兴市场股票型基金创下了18个月以来最大的单周资金流出（29亿美元，大约为这些基金管理资产的0.3%），新兴市场债券型基金创下一年来首个单周资金流出。

新兴市场资产近年来因巨量资本流入而受益，此时资本撤离却正值高赤字的新兴市场国家越来越依赖外资融资和购买进口产品。债券市场的新变化，则这些国家将付出更高昂的成本进行融资，毫无疑问将是雪上加霜。

新兴市场的厄运，才刚刚开始。

“不惜一切代价”撤离新兴市场

南非兰特、巴西里亚尔、印度卢比、印尼盾和土耳其里拉2013年跌幅高达19%。

2013年5月的抛售潮从南非货币兰特开始。投资者们担心当地的经济、劳动力斗争以及政治稳定程度。

“这是一个止损又一个止损再接一个止损。所有的缺陷都暴露了。” 法国巴黎银行新兴市场策略负责人Bartosz Pawlowski说，“南非的问题与外汇套利无关，而是巨大的经常账户逆差。”

此后，新兴市场货币一泻千里——土耳其里拉、秘鲁新索尔、泰铢、墨西哥比索……“新兴市场的牛市结束了。”法兴银行在一份报告中写道。

进入6月，外国投资者开始“不惜一切代价”撤离新兴市场。

纪录被不断刷新。6月11日，泰国、印度尼西亚和菲律宾股票市场全面暴跌。泰国股市暴跌4.97%，创2011年10以来最大跌幅，菲律宾股市暴跌4.64%，创2011年9月以来最大跌幅。印尼股市暴跌3.9%。印度卢比再创历史最低，菲律宾货币创一年新低。亚洲各国债券收益率全线大幅上涨。

外汇交易员们说，这天的市场抛售是由十年期美国国债收益率的飙升造成的。在亚洲交易时段，十年期美国国债收益率升至2.25%，创下14个月以来新高。

美联储退出货币刺激的预期推动外国投资者削减新兴市场资产。美国国债收益率的攀升引发亚洲股市、外汇和债券遭遇全面暴跌。

“海外投资者不惜任何代价要将资金从泰国股市和其他金融资产中抽走，资金流已经发生逆转。” 曼谷Kasikorn证券公司投资策略师Kavee Chukitkasem说。

新兴市场遭遇抛售的惨状，其后伴随美联储退出路线的愈加清晰而不断上演。

美国当地时间6月19日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议宣布维持当前月购850亿美元长期美国国债和MBS的QE不变。但美联储更新的经济预期表现出更看好未来经济复苏，美联储主席伯南克明确表示“可能今年稍晚开始放缓QE，明年年中以前可能结束QE”。

全球市场旋即中毒，新兴市场更惨不忍睹。印度NSE股指下跌逾2%，印度卢比兑美元跌至纪录新低，印度央行恐将抛售美元；巴西雷亚尔跌至2009年最低水平；泰国财政部要求泰国央行关注泰铢波动，希望央行动用储备来控制泰铢汇率。

新一轮暴跌缘于美国当地时间8月21日美联储发布的7月30-31日FOMC会议纪要，透露美联储赞成放缓QE。

新兴市场随即哀鸿遍野。8月21日，在外汇市场，最大的输家当属巴西、墨西哥、南非、土耳其和印度。美元对巴西雷亚尔上涨2.4%，对墨西哥比索涨2%，对南非兰特涨1.8%，对土耳其里拉涨1.6%，对印度卢比涨1.3%。

南非兰特、巴西里亚尔、印度卢比、印尼盾和土耳其里拉2013年跌幅高达19%。上个月，摩根士丹利的策略师索性给它们封了个“弱五币”的称号。

随着本币大跌，新兴市场的资产一路贬值，愈演愈烈，投资者纷纷撤离。

8月21日至28日一周内，EPFR追踪的新兴市场股票基金和债券基金都面临巨额资金赎回，规模创近9周新高。

新兴市场的救赎

由于中国资本出入境的金融系统大体上是封闭的，所以美联储退出QE对中国的影响有限。

事实上，这些地区都有一个共同的经济弱点：巨大的经常账户赤字，这将在投资者不再看好新兴市场时对国家的融资带来困难。例如巴西和印度，其货币均录得跌势。而金融开放的拉丁美洲国家由于拥有极高的外资参与度，在近期的抛售潮中也损失惨重。

例如，东南亚最大的经济体印度尼西亚，因其经济增长主要靠国内消费而非出口贸易，曾被认为是地区经济的龙头。然而，有些分析人士认为，由于印尼相对疲软的外汇储备、开放的金融市场以及经常账户的恶化，印尼已经成为东南亚地区更具风险的经济体，高度依赖外资流入来支持其经常账户赤字。

事实上，过去数年，QE推动大量资本进入新兴市场。然而国际货币基金组织和国际金融协会的数据显示，在2010-2012年间，非居民、非银行投资者一共向新兴市场债务注入了1.1万亿美元的资金，但在这三年里，他们只买入了2200亿美元的新兴市场股票，其中在2011-2012年则买入了800亿美元。

这意味着过去三年国际市场对新兴市场债务的强劲需求，使得新兴市场企业发债变得更容易了。

摩根大通报告认为，这些资金流意味着较便宜的外部融资，推低国内利率然后可以导致国内信贷快速增长，国内消费和投资上升，经常账户赤字扩大，通胀上升。而当外部融资突然停止时，就会产生外汇融资压力。货币贬值后将暴露出外汇资产负债表赤字更为严重，外汇流动性问题就有可能转变为偿付能力风险。

拥有高额外汇储备且资本管制相对严格的中国，在这次QE退潮中受到冲击较小。中国央行副行长易纲曾公开表示，由于中国资本出入境的金融系统大体上是封闭的，所以美联储退出QE对中国的影响是有限的。

“我们对这类风险已经做了充分的准备。中国有充足的流动性和高准备金率，所以我们有足够的缓冲来面对这些挑战。我们将会采取必要措施来保证货币市场的足够流动性，从而保持稳定性。”易纲说。

新兴市场保卫战形势严峻。

目前这些国家多是采取加息和限制进口的措施。2013年4月以来，巴西央行四次加息，最近一次就在8月，此外巴西政府取消了金融交易税；印度央行为支持本币于7月上调了货币市场利率，8月决定购买800亿卢比国债缓解流动性紧张；印尼央行于8月底将基准利率上调50个基点，还与日本续签了货币互换协议，规模为120亿美元。

外储可能会是最后的杀手锏。土耳其央行从2013年6月11日起开始标售美元，规模已达87.5亿美元。泰国央行曾承认抛售美元支持泰铢汇率；俄罗斯央行确认6月10日在外汇市场中抛售2亿美元。

过去十年，这些发展中国家的外储增加了三倍。俄罗斯、韩国、巴西、印度等12个最大的新兴市场国家累积外汇储备合计2.9万亿美元。这些外储规模曾创纪录的国家正面临五年来最严重的本币贬值危机。面对贸易逆差和预算赤字巨大对信用评级的威胁，他们现在要竭力保卫储备。

荷兰国际集团报告指出，按国际标准看，土耳其、印尼和南非的外储覆盖本国外汇占款比率低，巴西倒是很突出，高达800%。加拿大帝国商业银行（CIBC）预计，只有在本币贬值影响到贸易逆差与预算赤字时，这些央行才会动用外储。

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲2013年9月4日在中国-东盟金融合作和发展领袖论坛表示，受发达国家退出量化宽松政策预期影响，目前新兴市场存在资本外流的趋势，造成通货膨胀、货币贬值以及股市下跌。易纲称，“建立一个区域金融安全网非常有必要。”

易纲在发言中指出，作为清迈倡议多边化协议的核心内容，近期各国央行已经将共同外汇储备基金的规模从1200亿美元增加至2400亿美元。

金砖五国也商议决定将共同出资1000亿美元设立基金用以稳定货币市场，应对美国的QE撤出计划。中国财政部副部长朱光耀在圣彼得堡举行的G20峰会的讲话中表示，中国手握世界上最多的外汇储备，将向资金池贡献最大份额的资金410亿美元。印度、巴西和俄罗斯各提供180亿美元，南非提供50亿美元。不过这次1000亿美元的规模已经比当初设想的2400亿美元少了很多，并且官方声明表示，此基金还需要等待一段时间才能真正运行。

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