曹仁超 monthly letter

SpringMountain

美国11月失业率回落到8.6%，是因为有31.5万人放弃再找工作而非就业机会上升。美国就业人口占总人口比例已由2000年64.5%，下降到58%，代表过去十年超过1000万人不再就业。目前平均失业时间长达40.9周，上述是好消息吗？

零售好景「系咁先」

香港零售业从2011年7月开始走下坡，自2003年7月受内地自由行刺激而被睇好的零售股，经过8年好景亦系咁先。

2001年因中国加入WTO而引发全球商品价格上升，到今天随着中国人民币及工资大幅升值，上述讲法面对考验。11月1日，澳元宣布减息，此乃两年半以来首个讯号，代表矿务股高潮已过；9月29日，加拿大BC省发现新银矿亦令银价出现大幅调整，金价进入上落市。

贝宁奇是研究1929年华尔街危机的专家，在他任内相信不会让「大萧条」在美国重演！因此，每次有人大叫Double Dips时，个人反而认为是「入市」时机，例如2009年3月，U. S. Conference Board公布消费信心跌至最低及2011年10月CNN／Opinion Research Corporation调查结果，48%美国人认为2012年出现大衰退。

入行40年，这些论调听得太多了渐渐出现免疫能力，危言的确耸听，事后发现只是自己吓自己，在各国央行都大印钞票环境下，是不可能再次出现大萧条的；反之，日本模式「资产负债表衰退」却随处可见。日本资产负债表衰退只影响日本，美国资产负债表衰退却影响全球！日本政府负债由日本人承担，欧洲政府负债却由外国银行承担，因此引发主权债券危机。

贝宁奇的 QE及QE2未能改变2006年年中开始的美国楼价方向，却改变了2009年起香港楼价方向，基于联汇制度令香港楼按利率一度跌至2.5厘，加拿大按息较香港高出一倍、英国高出125%、澳洲高出250％、印度高出450%、巴西高出500%，低利率支持本港楼价由2009到2011年进一步上升。随着中国银根抽紧，今年第三季起香港资金大量回流中国，本港低按息时代结束，上述改变对未来本港楼价影响如何？仍是未知数。再加上2012年新特首可能改变本港土地未来供应量。各位知不知2009到2011年本港楼价上升理由？一、美元贬值；二、楼按利率下降。上述两大因素在2012年将消失，如再加上土地供应量上升，未来本港楼价下调压力较一般人估计大。

同床17梦

1990年后的日本面对GDP没有增长，问题主要是政治出现瘫痪，过去15年换了15个首相。今天上述问题在G7国家同样出现，透过货币政策（因为日圆自1985到1994年大幅升值），美国延迟了上述问题出现，但到了2007年已避无可避。欧罗危机的出现是因为吸收了希腊、西班牙、葡萄牙及意大利等国家为成员，南欧人着重享乐，竞争力一向不及德国，一旦需要同德国人在同工同薪条件下竞争，工作机会流失，失业率自然狂升（我女儿两年前到希腊旅游时叫一个午餐，他们要花三小时才弄好），至于葡萄牙人的工作态度在澳门生活过的人亦早领教过；西班牙及意大利人同样是享乐主义信徒，欧罗问题是把享乐主义者同努力工作者绑在一起，甚至希腊新政府同意50% haircut，问题一样未解决。

欧盟由27个国家组成，17个加入欧罗区共同使用单一货币（欧罗），问题就出在此，货币统一了，但17个国家仍各自为政。夫妻同床亦可异梦，更何况17个政府同睡一张床？英国人的智慧就是加入欧盟却不放弃英镑。欧盟27个国家加起来占全球GDP 20%，略低于美国，欧洲不是其他国家的产品主要出口市场，因此对全球其他国家经济影响不及美国，但不是没有影响，形成明年投资市场极难捉摸。

恒生指数由2010年10月24989点回落到今年10月4日16170点，然后又反弹到20272点。于过去一年（去年10月至今年10月）指数跌幅达 35.29％，于10月又反弹25.36％，10月升市中出现细价股升幅超过大价股。上述走势于1974年10月曾出现过，当年11月股市又再回落并于 12月恒指见150点，才结束由1973年3月开始的超级大熊市（跌幅91.54％），估计恒指后市在16000点到21000点之间有排搞。未来港股应该好chok，你有没有turn volatility into profits的本领？

UBS研究过去300年英国股市表现，发现表现最出色20年就是1980至1999年，平均每年回报8%至10%；最差是1900至1919年及1960至1979年，平均每年回报率是-4%到 -6%。其他日子每年回报率只有2%至4%。香港股市没有如此长日子的历史，大部分数据只由1970年开始，令人担心是港股表现最出色日子至2007年结束（如没有中国因素，相信港股表现出色的日子早于1997年结束）？

ETF推升金价

债券孳息率自1980年起开始回落，1982年8月美股开始超级大牛市。债息进入2000年仍在回落但股息率则止跌回升，理由是2000年美国标普500股息率已跌至1厘（当年 10年期债息仍高过6厘）。今年第四季再次出现股息率高出债息，上一次是2009年第一季，这是否利好后市？

香港从1997年起透过投资赚钱变得愈来愈困难，理由是特区政府的领袖愈来愈愚蠢，以及世界金融市场愈来愈疯狂。西方国家政府只晓印银纸，新兴工业国官员则愈来愈贪污。

2001 年911事件后美国政府推出反恐政策刺激金价大升，美元汇价大跌。2007年10月美国次按危机引发2008年金融海啸，今年又要面对欧洲主权债券危机，9月金价一度见1921美元。过去8年金价大幅上升部分理由是因为推出黄金ETF，令投资黄金变得十分容易。大量资金流人ETF令黄金投资需求大增，但今年下半年起面对大量ETF被兑现，代表金价在1500至1920美元之间上落机会最大。

至于房地产投资仍是「地点、地点、地点」，例如 1997年应该弃香港到英语区国家投资，包括加拿大、澳洲、美国及英国；2003年重返香港买豪宅；今年下半年连内地房地产is on fire，万科总裁郁亮说：「中国房地产的好日子时间太长了，对大家的影响都很大。甜水里泡大的孩子，很容易变成温水里的青蛙。」中国经济如何在房地产售价回落中保持GDP增长率在6%至8%？今年除加拿大外，连澳洲房地产亦开始回落。

根据S-Curve理论，经济上升初期可维持繁荣20至 30年，那段日子是百花齐放期，之后进入整固期即汰弱留强（美国由1966至1982年，香港1981至1984年）；然后再出现15至20年繁荣期。香港经济由出口导向转为服务型只需3年（1981年7月至1984年7月），美国要16年（1966至1982年），中国这段整固期需时多久？

内地项目有买早无买错

根据世界银行副主席林毅夫在Demystifying the Chinese Economy中估计，时间不会很长。理由是中国经济仍可改善的空间十分多，包括地域差距可以拉近，以及国企改善空间仍十分大；加上2009年中国人均年收入约3744美元，只是全球平均数43％（或美国人均收入8％），中国绝对有条件再支持15至20年的GDP高增长。换言之，明年宜趁低吸纳内地投资项目，事后发现可能是买早了一点，但绝不会买错；因为即使在1998年亚洲金融风暴下，中国GDP增长率亦从未低于6％，相信这次亦不会，估计明年GDP增长率在8.5％左右。

中国楼价到了今年下半年才开始回落，GDP增长率亦由去年年初10.5%下滑到今年第三季9.2%，估计明年GDP增长率只有8.5％，形成中国对铅、铁矿砂、锌、铝、铜、镍和棉花等需求下降，上述原材料中国占全球总需求30%至45%，当中国GDP增长率放缓，对上述原材料价格已产生影响。中国经济将由粗犷型走向节省能源和资源型，例如自2008年起对石油供求形势亦出现改变，来自油页岩的石油及各国输气管建成，大量投入服务令未来12至15年全球能源供求形势大大改变（尤其是中国）。2009年油价上升不是因为需求回升，而是因为美元汇价下跌，到今年5月，相信美元回落期已完成，不再影响油价。

美国2008年出现金融海啸，令过去中国透过大量生产或大量出口的经济模式站不住脚，故不得不转型，大量中小工厂将被淘汰出局，2008年11月中国政府提出经济转型策略，2009年中国GDP只占全球GDP 8.5%，却消耗全球钢材46%产量、煤炭45%、水泥48%，中国电力、钢铁、有色、石化、建材和纺织等生产平均消耗能源及原材料较先进国家高出 47%。过去10年中国高耗能工业不但推高了全球原材料售价亦为中国带来严重环境染污问题。

如何从高耗能时代转化为善用资源时代？透过节省能源、原材料的开支及发展起资本密集工业，服务业成为经济上升的主要动力。中国较香港大许多，加上今天面对国际形势不及80年代香港那时好，转型自然需时久些。

明年眼前三座大山：一、美国GDP陷入低增长；二、欧罗危机没完没了；三、中国房地产进入调整期。利好方面：一、随着CPI于今年8月见顶，人行毋须抽紧银根；二、A股自2009年8月调整至今，恒生指数自去年11月起调整，资深投资者早已手持现金等候机会执平货。

今日世界经济问题是E7（7大新兴工业国）拥有全球50％人口只占全球GDP 20％，而G7（发达国）只有全球20％人口却占全球GDP 50％。世界经济进入再平衡期，2001年中国GDP 1.3万亿美元，2010年5.9万亿美元，上升353％。2001年美国GDP是中国八倍，今天只是中国2.3倍。今年美国负债是GDP 100%、中国只是GDP 17.5%。10年前中国加入WTO后忙于出口，美国却忙于攻打伊拉克和阿富汗，之后又忙于抢救银行。今年第三季中国GDP仍以9.2%速度增长、美国却只有2%。美国失业率8.6%、中国3.5%。10年后两国经济又如何？过去10年美国政府政策是透过支持楼价上升去刺激经济增长，到2006年中美国楼价开始塌下来，中国政府自2009年中开始一直压抑楼价上升，到今年下半年才见效。

一份由Associated Press and Life Goes Strong负责向美国47至65岁人口进行的调查，约有73%决定退休后继续工作，有53%担心退休金无法支持一个舒适的退休生活，42%承认于过去3 年（2008至2010年）损失金钱。另一份由雅虎向年轻人所作调查，37%没有任何退休计划，41%不再相信「美国梦」。上述情况是否代表OECD国家的年轻人进入「没有梦想」的世界。

香港年轻一代亦不例外？

1929年大萧条后引发共产思想向全世界扩散，社会主义已流行在西方世界。金融海啸后产生相同后果，仇富和反资本主义思潮在全球各地开花，例如「占领华尔街」的号召在全球有良好反应，忘记过去100年经济比拚结果──资本主义制度战胜了共产主义制度，甚至社会主义制度。

资本主义仍是最好

15 世纪欧洲开始的文艺复兴浪潮改变了西方人的思想。欧洲人不再服务天主，结束了神权时代，改为追求人的生存价值，即人文主义抬头。利伯维尔场出现，企业转向服务消费者，透过满足消费者的需求而壮大。由于市场是开放的，任何企业皆面对其他企业加入竞争，令产品售价下跌、利润率不断减少甚至消失，除非该企业能不断创新、为消费者提供更佳的产品或更廉价服务。

激烈竞争结果令人类生活质素不断提升，利伯维尔场精神更由欧洲向北美洲扩散，然后是亚洲及其他国家。资本主义制度的成功引发了强权侵略及财富分配不均问题（例如19世纪欧洲人利用科技上的优势，侵占亚洲及非洲资源及土地，到处建立殖民地。第二次世界大战结束后欧洲列强虽然逐步废除殖民地，但财富集中在社会上成功企业者手中，产生贫富悬殊问题）。共产主义同社会主义者希望透过政府去重新分配财富，干预市场正常运作的代价在苏联及中国大家已眼见。甚至实施社会主义的欧洲、日本亦出现经济停滞不前。资本主义制度虽然不完美，却是人类近300年生活条件大幅提升的原动力。

制衡资本主义的力量是建立良好民主制度，把资本主义创造出来的财富让社会更多人共享！年轻一代在控诉社会不公时，应好好思考今天在资本主义制度下的国家，为穷人所提供的福利是其他制度无法比较。良好的福利制度制造了大批懒人，令日本经济「失落」和爆发欧债危机。如何在创造财富与分配财富之间取得平衡？是这一代年轻人好好思考的问题。至于占领华尔街行动，只会进一步削弱政府的威信，令社会走向混乱。丘吉尔话：「没有人喜欢资本主义制度，只是其他制度较它更差（包括纳粹主义、共产主义，甚至社会主义）。」

抱怨改变不了什么

食脑时代早已取代食力时代。依靠出卖劳动力的大众无可避免成为贫穷人士。上述情况亦非任何社会制度可以改变，年青一代愤怒、示威和抗议亦改变不了。如果你冇脑、他日便贫穷。以金价计，今天美国人工资已重返80年代水平，较1966年更低许多，打工系冇发达。1967至1997年楼价由每方呎60元，升到12000元（上升200倍），恒生指数由1967年64点升到2007年32000点（上升500倍），每盎斯金价由35美元升到1920美元（上升54倍）。作为80 后或90后，应该学会少点投诉、示威，多点学习如何投资。利用market melts down做short，利用market melts up做long。学习逃避风险而非加入什么反资本主义行列，Take the risk and be a winner！ Steve Jobs在过去14年令苹果市值上升11761%，谁说过去10年没有赚大钱机会？找寻你的财富，因为抱怨改变不了什么。

NYQ

这不香港股神马？