全球为何可以实现再平衡？

卜丁

全球经济再平衡的压力日益增长。长期以来，私人部门一直试图将大规模的净资金流从世界上相对低迷的富国送往充满活力的新兴国家，却遭到了后者政府的抵制，他们通过干预外汇市场，把这些资金以官方外汇储备的形式送了回去。但是目前在全球经济中发挥作用的各种力量似乎有可能让这种再循环自然终结。若是这样，那将对全球非常有利，尽管也会带来新的挑战。

在法国央行(Banque de France)2月份的《金融稳定评估》(Financial Stability Review)中，英国央行(BoE)行长默文•金(Mervyn King)说明了所谓的全球失衡的作用。这种从穷国向富国的资金“逆流”（主要流入了据信是安全的资产）产生了重大后果：实际利率下降；资产价格上涨，尤其是几个国家（特别是美国）的房价；追逐收益；一波以创造收益率更高、但据信是安全的资产为目的的金融创新；住房建设的繁荣；以及最终严重的金融危机。金融蠢行和监管失败难辞其咎。但全球发展——不只是所谓的“储蓄过剩”，而且还有那些资金流动的形式——为灾难创造了条件。实际上，危机期间不良贷款的增加与各国初始的经常账户状况之间存在明显关联。

金还指出，根本的决定因素在于，盈余地区储蓄的飙升甚至超过了投资增长。加州大学戴维斯分校(university of California at Davis)的艾伦•泰勒(Alan Taylor)和马诺吉•普拉丹(Manoj Pradhan)最近为摩根士丹利(Morgan Stanley)撰写的另一篇题为《宏大再平衡》(The Great Rebalancing)的报告表达了同样的观点——这次特别针对的是新兴国家（见图表）。



那么储蓄为何会大幅增长？金提出了三种解释：向促进出口的转变，因而有必要让实际汇率具有高度竞争力；在上世纪90年代的金融危机之后，各国决定积累外汇储备；以及低水平的金融发展和不完善的社保网络鼓励了人们增加储蓄。在中国，还要加上企业利润的大幅增长。因此储蓄的大幅增长，部分是审慎政策的结果——特别是就资本流出的形式而言，部分是自然发展的结果。

无论资金逆流在极具争议的危机成因中扮演了何种角色，但人们一致认同，完全复苏需要再平衡。在后危机时代的世界里，随着去杠杆化进程继续推进，美国和其它受影响国家迄今旺盛的家庭支出可能会减少。非金融企业长期以来一直保持着财务盈余（留存收益多过投资）。这种情况目前让政府出现了巨额赤字。如果要在维持复苏的同时削减政府赤字，就需要外部平衡出现重大转变。

这种情况目前可能发生吗？摩根士丹利的报告认为答案是可能，原因有如下四点：

首先，外汇储备在危机期间证明了自己的价值——它们令新兴经济体出人意料地未受影响。但危机也表明现有的储备过多。2008年9月到2009年2月期间减少的4280亿美元外汇储备，仅仅是全球总量不到6%。事实证明，整体而言，外汇储备持有国足以抵御自上世纪30年代以来最严重的危机而有余。此外，那些将本国货币用作这一目的的国家在超低利率时期持有外汇储备的成本也很高。在中国，此项成本现在可能占到国内生产总值(GDP)的1.5%。况且，在富国减少消费的时代，出口主导型增长的吸引力似乎也大为降低。

其次，无论是发达国家还是新兴国家，都有受到抑制的增加投资的需求。投资率已经高得惊人的中国是一个明显的例外。但是印度的投资率可能出现爆炸性增长，尤其是在基础设施领域。新兴国家在全球产出中的比重日益上升本身也将大幅提高全球的投资率。

第三，新兴国家的消费可能会大幅增长。目前这是中国政府的明确目标——中国政府已经意识到依赖高收入国家需求的风险。

最后，发达国家的私人储蓄短期内可能会出现增长；但是长期而言，老龄化将导致私人储蓄下降，不过不足以中断再平衡。

摩根士丹利报告的结论是，这些变化的影响将包括新兴国家实际利率上升、全球再平衡和新兴国家实际汇率上升。后者可以通过名义汇率或通胀上升来实现。许多新兴经济体对通胀的容忍如今已达到极限。这表明更快升值可能会在其政策组合中占据更大比重，尤其是在中国。对中国政府而言，高通胀是一场灾难，远比外部竞争力温和下降更具威胁。如果中国让人民币更快升值，其它国家也可能效仿。

总体而言，上述转变看上去是可行的。但它们可能带来巨大的痛苦。实际利率上升将加重过度负债者（无论是个人还是政府）的困境。此外，新兴国家将抵制设想中的转变：2009年2月到2010年12月间，全球外汇储备又增加了2.192万亿美元。这种积累速度肯定会破坏稳定，但它一直在持续。我不会预测它何时会结束，但我可以说，9万亿美元肯定足够了。

关于全球货币体系前景的辩论仍在持续。但是新兴国家相当务实地自行做出了调整。它们决定通过累积大量对储备货币发行国的权利主张来抵御全球金融的波动。这种情形肯定必须结束，尤其是在现在通胀正变成一个更大的担忧之际。此外，结构性力量也可能产生所需的“宏大再平衡”。但调整之路才刚刚开始。小心：这有可能是一条崎岖之路。

译者/何黎